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市场化改革与现金持有动态调整 　　摘要：企业特征、宏观经济环境对现金持有动态调整的重要影响已基本形成共识，但近年来，越来越多的研究表明，市场化改革是研究企业现金持有行为必须重视的一项重要制度背景，那么，更为关键的一个问题是：市场化改革是如何影响企业现金持有动态调整的呢？对现金持有动态调整相关文献研究述评并构建系统的理论研究框架，从驱动力量和约束条件两个层面剖析市场化改革对现金持有动态调整的影响机理与经济后果，结果显示：市场化改革能够改善企业现金持有动态调整行为。政府应进一步放松行政干预与管制，加快市场化改革进程。 　　关键词：市场化改革；现金持有；动态调整；研究框架 　　中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）05-0075-05 　　在我国，市场化改革是转轨经济时期企业必须予以高度重视的一项重要制度背景。伴随着市场化改革在不断推进，市场在企业的资源配置过程中发挥着越来越重要的作用[1]，这必然会影响到微观企业的现金持有行为，进而对现金持有的动态调整行为产生重要影响。所以，从市场化改革的角度，提出市场化改革与企业现金持有动态调整的理论研究框架，分析市场化改革对现金持有动态调整的影响机理，考察现金持有调整行为背后的驱动力量与约束条件，以及市场化改革导致公司治理的动态变迁对我国企业现金持有动态调整的深层次影响，对于进一步深入理解市场化改革对现金持有动态调整的影响机理将具有一定的理论价值。 　　一、现金持有动态调整相关文献研究评述 　　早在1936年，Keynes就对企业持有现金资产的动机进行了深入分析。目前，现金持有理论基本上可分为权衡理论、代理理论、融资优序理论以及择机理论四个支系。其中，静态权衡理论试图刻画现金持有调整的全貌，是对上世纪七八十年代现金持有理论研究进行综合的产物。尽管静态权衡理论得到了实证研究结果的支持，但依然受到严峻的挑战，如没有考虑资本市场缺陷导致的调整成本，从而使静态现金持有模型不能较好地解释企业现金持有演变的实际。为此，学者们在静态权衡理论的基础上引入调整成本用以解释企业现金持有的动态演化的过程。现金持有研究的焦点也逐渐转移到拓展和修正静态权衡理论上。正是在这样的背景下，动态权衡理论应运而生，现已发展成为现金持有研究的主流理论。根据动态权衡理论，企业存在目标现金持有水平，当目标现金持有水平发生变化或某些因素导致实际现金持有水平偏离最优现金持有水平时，企业就会采取措施逆转偏差，以趋近于目标现金持有水平，但调整成本会阻碍企业实际现金持有水平趋近于目标现金持有水平，从而形成局部调整。 　　除了构建理论模型分析现金持有动态调整外，西方学者还从不同的角度进行了实证检验。近年来，围绕现金持有动态调整这个主线，西方学者还从现金持有动态调整行为的存在性、调整速度的影响因素等不同侧面展开了相关研究，进一步丰富了现金持有理论的研究内容。 　　（一）现金持有动态调整行为存在性的研究 　　现金持有动态调整的实质是认为企业的最优现金持有水平并不是一个固定的现金持有水平，而是一个随时间变化的现金持有范围，这一观点得到了西方许多学者实证研究的支持。Opler et al.（1999）以美国上市公司1952―1994年的财务数据为样本，通过建立一阶差分自回归方程模型，发现企业现金持有水平围绕某一目标值呈波动式调整并最终趋向该目标值进行调整[2]。Ozkan and Ozkan（2002）利用动态调整模型和面板模型方法，通过建立部分现金持有动态调整模型，并以1984―1999年英国公司为样本，研究发现英国公司存在最优现金持有水平，且由于调整成本的存在，企业只能对现金持有进行“部分性”调整[3]。Guney et al.（2003）也采用了与Ozkan and Ozkan（2002）相同的方法建立模型，并以德国、法国、英国与日本1983―2000年3989家公司为样本研究发现，企业具有调整其现金持有至目标现金持有水平的倾向，他们的进一步研究还发现，德国、法国、日本公司的调整速度相似，英国公司的现金持有调整速度相对较快[4]。此外，Ferreira and Vilela（2004）[5]、Seungjin等（2007）[6]以及Teruel and Solano（2008）[7]的研究也均证实了企业现金持有动态调整行为的存在性。 　　（二）现金持有调整速度影响因素的研究 　　1. 企业特征与现金持有动态调整的关系研究。现金持有的动态调整受融资约束、公司规模、负债水平、股利支付水平以及现金持有水平等企业特征因素的影响。首先，企业现金持有调整速度会受到融资约束的影响。Venkiteshwaran（2011）研究发现，企业所面临的融资约束程度对现金持有调整速度有着重要的影响，他通过使用