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《东南学术}2013年第4期 人民币汇率波动弹性空间测度 黄志刚 黄祥钟 赵 迅 提要：汇率波动弹性空间 是有管理的浮动汇制或中间汇率制的管理核心，黄志刚(2OlO)通过评估的方 法测算了2005年6月一2008年 12月人民币汇率波动弹性空间的变化，虽然测算的效果良好，但方法上需要 进一步突破，即要实现从评估的测算向模型的测度跨越。研究表明，运用风险管理中的VaR方法，并借用修 正的EWMA模型可以完成这一跨越。实证结果表明：稳健型EWMA模型是人民币汇率波动弹性空间的测度 模型；当前人民币汇率波动的弹性空间约为1％。其政策含义是，人民币汇率弹性(即波动区间)进入调整阶 段，应由当前的0．5％调整到1％。如不及时调整，我国货币政策的独立性将会受到影响，当前货币政策效果 不明显可能与此相关。 关键词：汇率波动弹性空间；指数加权移动平均；风险价值；国际资本流动 中图分类号：F830．94 文献标识码：A 文章编号：1008—1569(2013)04—0122—08 一 、 引 言 “三元悖论”理论实际上阐述了这样一个原理，在保证政策独立性条件下 (约束性条件)， 任意给定资本流动性(即任意假定某国资本流动处于某一状态)，可以找到与之对应的使该国 中间汇率制可持续的汇率波动的弹性空间。换言之：在开放经济条件下，不管是大国还是小 国，为了保证一国实施政策的独立性，当其资本流动性发生若干变化 ／1X时，可以找到与之对 应的汇率波动弹性空间的若干调整量 ／1Y，货币当局只要将该国的汇率弹性相应调整1／Y，其 选择的中间汇率制(如有管理的浮动汇制)将可持续。 这一原理对于实行中间汇率制的国家管理其汇率或汇率制度十分重要。一般而言，无论 其是大国还是小国，只要他实行的是中间汇率制，都会面临这样的问题：他显然希望其汇率制 度不被冲垮(即汇率制度的持续性)，同时也希望保持政策特别是货币政策的独立性，但其资 本流动总是处于变化的状态并直接威胁着汇率制度的持续性和政策的独立性，解决的关键方 基金项 目：国家 自然科学基金项 目 “国际金融危机背景下的汇率制度风险控制及汇率弹性空间研究”(项 目 编号和福建省社会科学规划重点项 目“基于我国汇率制度风险控制的汇率弹性空间研 究”(项 目编号：2009A032)阶段性成果。 作者简介：黄志刚，经济学博士，福州大学管理学院教授、博士生导师。 黄祥钟，福州大学管理学院博士研究生； 赵迅，福州大学管理学院研究生。 《东南学术}2013年第4期 案是调整汇率弹性。那么，如何选择或调整其汇率弹性呢?上述原理给出的答案是：该国应选 择与其汇率波动弹性空间一致的汇率弹性。因此，中间汇率制度的管理核心是在任何时点上 如何判断其汇率波动弹性空间的大小，比较现行的汇率弹性与当时的汇率波动弹性空间的大 小就可以明了汇率弹性的调整方向和幅度：当现行的汇率弹性小于此刻的汇率波动弹性空间 时，应及时加大汇率弹性，其加大的幅度即为两者的差额。反之亦然。 二、文献回顾 由于本文研究主要侧重两个方面，一个方面是运用 VaR方法估计汇率波动弹性空间，另 一 方面是要在传统的VaR方法中加入资本流动参数，因此下面的文献回顾主要围绕资本流动 与汇率波动的关系以及 VaR估计方法展开。 (一)关于汇率波动及资本流动 国内外关于汇率波动及资本流动的相关文献非常丰富。最有影响的经典理论当数 Krug— man(1999)提出的 “三元悖论”理论，即货币政策独立性、资本 自由流动与汇率稳定这三个政策 目标不可能同时兼得。黄志刚(2007)认为该理论的核心并非是否定中间汇制的合理存在性， 而是阐明了一个基本原理，即随着资本的流动性加大，汇率波动的弹性必须加大，否则不仅影 响宏观调控政策使用的独立性，严重时还会危及到中间汇率制本身的可持续性。 Bartolini等(1999)构建了一个 “软”性的 [率 目标区模型，研究认为，相比较而言，“软”目 标区会比 “硬”目标区更能吸收或抵御投机攻击。分析结果与 1993年欧洲市场汇率波幅放大 之后的汇率机制和减轻投机压力的经验相符。Cuk