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公司治理
公司治理、投资者异质信念与股票投资风险
——基于中国上市公司的实证研究*
○ 李维安 张立党 张 苏
摘要 基于中国资本市场中股票投资存在巨大风险和 二是国内方面,如A 股市场快速扩容、通胀压力、货币
投资者缺乏可靠投资决策依据的现状,本文通过分析公 紧缩政策等因素的影响。但从证监会发布的4 4 份行政
司治理、投资者异质信念和股票投资风险三者之间的关 处罚决定书来看,我们认为,除以上原因外,微观层面
系,从微观层面揭示了公司治理对股票投资风险的影响 的公司治理因素也是造成这一结果的重要原因。
机制,并利用中国A股上市公司样本验证了这一机制的 近年来,我国资本市场中由公司治理问题引发的股
存在。结果表明:公司治理水平的提高有利于降低投资 票投资风险不胜枚举,从早期的红光实业、银广夏、郑
者信念的异质程度和股票的投资风险;投资者信念异质 百文、科龙电器的虚构利润,到中科创业、亿安科技的
程度的降低有利于减小股票的投资风险;投资者异质信 操纵股价,再到最近的胜景山河、绿大地等公司的造
念是公司治理影响股票投资风险的完全中介变量。本文 假上市等行为,无一不使股票投资者承受了巨大风险。
结论可为研究公司治理对资本市场的影响及其在资本市 《中国公司治理评价报告》(2 0 04 -2 0 11 年)的数据表
场中的应用提供一些可借鉴的思路和经验证据。 明,虽然我国上市公司的整体治理水平连续八年(2 0 03-
关键词 公司治理;投资者异质信念;股票投资风险; 2 0 10 年)呈不断上升趋势,但整体治理水平相对不高,
中介效用 历年A 股上市公司治理指数的平均值均低于60 (理想
* 本文受长江学者和创新团队发展计划、国家社会科学 值为10 0 )。为引导投资者的价值投资理念和促进上市
基金重大招标课题(10zd035)、中央高校基本科研业 公司治理水平的改善,监管当局虽然出台了一些强制性
务费专项资金(NKZXB10089)资助 的政策、法规,但由于其执行门槛过高和滞后性等原因,
仍不能有效改善这种现状。
① “2 0 11 年的中国资本市场,沪深
据新华网报道 : 基于以上认识,本文拟通过分析公司治理、投资者
两市主要指数基本呈单边下跌走势,跌幅超过两成 ;中 信念与股票投资风险之间的关系,考察从公司治理到投
国A 股总市值蒸发了5.97 万亿元,流通市值蒸发了2 .83 资者异质信念,再到股票投资风险的传导机制,并验证
万亿元,公募基金、私募基金和个人投资者也是业绩惨 投资者异质信念这一中介变量的存在性,从而揭示公司
淡、损失惨重,平均每人一年亏损了4 . 12 万元 ;同年, 治理对股票投资风险的影响机制,为研究公司治理对资
证监会共发布4 4 份行政处罚决定书,涉及的违规行为 本市场的影响及其在资本市场中的应用提供一些可借鉴
主要包括内幕交易、虚假陈述、隐瞒重大事项、关联交 的思路和经验证据。同时,也希望启发监管当局利用这
易、未履行信息披露义务、操纵股价、利用他人账户买 一机制采取相关措施,引导和鼓励独立第三方公司治理
卖股票等内容。” 以上报道表明,现阶段我国资本市场 评价机构公开发布其公司治理评价结果,以激励上市公
中的股票投资存在巨大风险。究其原因,业界分析主要 司主动提高公司治理水平,从而降低股票的投资风险。
着眼于宏观层面:一是国际方面,如欧债危机持续发酵、
信用评级机构下调多国主权信用等级、资金从新兴市场 一、文献综述
不断向发达国家回流、我国出口形势严峻等因素的影响; 对于股票的投资风险,经典金融领域通常用股价
Nankai Business Review 2012, Vol. 15, No. 6, pp 135-146 135
公司治理
或收益的波动性来表示。这方面研究早在上世纪初就 券交易所 1976 年的1173 家公司和 19 86 年的10 93 家
已开始。首先是随机波动理论,B a c h e l i e r 在其博士论 公司发现,To b
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