中国上市公司资本结构的动态目标调整_制度特征导向.pdfVIP

中国上市公司资本结构的动态 目标调整 : 制度特征导向 李国重 (中央财经大学金融学院　100081) 【摘要 】本文采集了 1994 —2004 年中国上市公司的相关平行数据 , 运用动态 目标调整模型考察了上市公司的资 本结构及其调整过程 。模型中不仅包含了企业微观特质因素 , 而且包含了信息不对称 、所有权集中度等制度性 因素 。实证检验的结果表明: 从动态模型的视角看 , 中国上市公司资本结构决策与经典理论的预期在企业微观 特质方面表现出一致性 , 但在制度性层面却出现了背离 , 这主要是源于制度性力量在中国企业资本结构决策中 具有关键的导向作用 。中国上市公司资本结构的动态调整中面临相对较高的交易成本 , 这与当前中国金融市场 与金融体制的欠发达状况相关 。 【关键词 】企业特质 　制度特征 　动态 目标调整 一 、引言 几十年来 , 针对企业资本结构的研究成果可谓 “汗牛充栋 ”。但是 , 理论预期与实证研究成果的背离 始终表明该领域的研究还需不断深化和拓展 。 目前在该领域的研究存在的主要问题是 : ( 1) 针对企业资本结构的研究主要强调企业 自身微观特质 对资本结构的影响 , 而忽视了宏观变量 、制度特征等宏观和中观层面的影响因素 ; ( 2 ) 强调从静态角度 考察微观企业特质对资本结构的单方面影响 , 这与企业资本结构处于动态演变的现实极不吻合 ; ( 3) 国 际上针对中国及其其他转型国家企业资本结构的实证研究不足 , 关于资本结构的经典理论与实证研究主要 是以发达国家作为研究对象 。 本文所做的主要工作是 : ( 1) 运用动态模型考察中国上市公司的资本结构及其调整过程 , 检验企业 微观特质的变化对资本结构的动态影响 ; ( 2 ) 在资本结构的动态 目标调整模型中加入制度因素 , 从而考 察中国上市公司资本结构的制度特征导向。 二 、文献回顾与研究假设 (一 ) 文献回顾 国内现有的研究从税收、信息不对称和代理问题 、财务困境与破产成本以及投资等不 同角度考察了中国上市公司资本结构与其各种决定因素之间的关系 。一些学者研究发现 , 企业负债比 率与其规模和盈利能力显著相关 , 而公司权益 、成长性 、行业因素等不影响公司债务比率 (洪锡熙、沈 感谢张之凡同学在论文原始数据搜集中提供的帮助 ; 感谢中央财经大学李健教授对论文提出的评论和建议 ; 感谢 Kab ir 教授对英文 稿的评论和帮助 。 68 © 1994-2009 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 艺峰 , 2002) ; 其他学者的研究结论却表明 , 企业的债务比率与有形资产的比例 、公司规模正相关 , 与企 业成长性负相关 (肖作平等 , 2002) 。另外 , 一些学者发现企业负债率与企业所有制结构 、组织形式存在 一定关系 (陆正飞 、辛宇 , 1998) ; 不同学者使用不同的数据指标和方法对企业资本结构影响因素进行的 研究 , 所得结论并非完全一致 (吕长江 、韩慧博 , 200 1; 王娟 、杨风林 , 2002) 。这些研究共同的问题是 仅仅从静态角度考察了企业资本结构及其决定因素之间的关系 , 事实上 , 基与持续经营的企业资本结构始 终处于动态调整变化调整过程中。 另外 , 现有的研究发现 , 西方发达国家公司的资本结构选择与优序融资理论 (M yers,