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中国上市公司外汇衍生品使用动机研究 郑建明 郑莉莉 （对外经济贸易大学国际商学院100029 ；对外经济贸易大学国际经济贸易学院 100029 ） 【摘要】本文主要使用 2005-2009年中国上市公司外汇衍生品使用同企业价值的数据，对已有的理论进 行验证，分析影响企业使用外汇衍生品行为的因素。本文分别使用 Logit模型和 OLS模型对使用外汇衍生品 的动机进行检验，检验结果显示，企业外汇衍生品使用与杠杆比率、节税收益、高管持股比例、股权集中度 和汇兑损益显著正相关，与现金流-总资产比率显著负相关；所在省份的市场化指数越高，企业越倾向于使 用外汇衍生品；国有企业更倾向于使用外汇衍生品；财务状况越好，企业越不倾向于使用外汇衍生品。本文 分别使用了连续性的因变量、截面数据和滞后模型进行稳健性检验，支持了本文检验结果。论文还对使用外 汇衍生品进行投机的企业进行单独的研究，发现杠杆比率、企业规模、盈利能力、所在省份市场化指数和政 治关联度是企业使用外汇衍生品进行投机的影响因素。论文的研究拓展了外汇衍生品使用动机的研究，在规 范上市公司衍生品信息披露和加强企业衍生品行为监管方面提出了政策建议。 【关键词】外汇衍生品 套期保值 风险管理   1．引言 公司从很早以前就开始使用衍生工具进行套期保值，但有关衍生品使用的程度和方式的研究较少，中国 的上市公司是从 2007年才要求在财务报表中披露上市公司使用衍生品的情况，但有关公司为什么使用衍生 工具以及使用衍生工具的政策的研究却很少。实际上，衍生品是很有用的一种工具，它们能影响企业的资本 结构和风险头寸，如果被用于套期保值，衍生品可以减少现金流的波动性，如果被用于投机，衍生品会增加 现金流的波动性，它们还可能改变财务报表的结果增加企业的信息不对称。本文的目的在于分析哪些因素促 使企业使用汇率衍生品，一些研究验证了最优的套期保值理论是否与使用外汇衍生品相关（Allayannis and Ofek, 2001; Géczy et al. 1997; Goldberg, Godwin et al. 1998; Graham and Rogers, 2000; Howton and Perfect, 1998; Mian, 1996; Wysocki, 1995）。近年的研究证明了可以对企业外汇风险头寸进行套期 保值（Allayannis and Ofek, 2001; Elliot et al., 2003; Géczy, 1997; Kedia and Mozumdar, 2003; Keloharju and Niskanen, 2001）。另一方面，已有的对外汇衍生品的研究将样本按是否使用外汇衍生品来 划分（Allayannis and Ofek, 2001; Géczy,1997; Goldberg, 1998; Graham and Rogers, 2000; Hagelin, 2003; Howton and Perfect, 1998; Mian, 1996; Wysocki, 1995），但未使用外汇衍生品的企业中包含了 使用利率和商品衍生工具的企业，将使用其他衍生工具的企业包含着未使用外汇衍生品的企业中，会使得区 分两组企业的不同特征有困难。本文将使用了其他衍生工具的企业从未使用外汇衍生品的企业中排出出去。 本文的第三个创新在于对结果进行了稳健性的检验，从而确保了结果的真实性。 5 2．文献综述和变量描述 事实上，公司最终使用衍生工具的取决于汇率风险，以及管理汇率风险的成本。已有的文献主要从五个 方面进行论述： 一是企业的税收结构，Smith and Stulz（1985）指出，企业的税收函数一般来说是凸函数，即企业实 际纳税额与企业应税收入之间并非线性变动关系，因此企业处于避税的目的可能会选择使用衍生工具；二是 企业的破产成本，Smith and Stulz （1985）指出减少财务危机成本是企业使用衍生工具的动机，大多数的 研究将杠杆比率作为测量财务危机可能性的指标；三是使用衍生品可以避免公司面临“投资不足”的问题； 四是外汇风险头寸，现金流或报表利润波动大的企业更倾向于使用外汇衍生品；五是其他一些影响企业使用 衍生品动机的变量。