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我国上市公司盈利水平与市场价值关系的实证检验 张思宁 （中国人民银行研究生部，北京 100083） 摘要：本文以托宾Q值（Tobin‘s Q）作为衡量上市公司市场价值的指标，探讨了我国上市公司盈利水平与其市场价值的内在关系，结果表明二者基本呈正向变化关系，但也出现了二者背离的现象。本文分析了股票市场特定时期市场价值背离的原因。 关键词：托宾Q值；上市公司；盈利水平；市场价值 作者简介：张思宁，中国人民银行研究生部博士生，供职于中国证监会上市公司监管部。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 公司价值与盈利水平的关系 所谓盈利能力, 是指公司通过经营活动而获取利润的能力。利润是投资者获得投资收益, 债权人收回本息的资金来源, 是经营者经营业绩和管理效能的集中表现, 也是公司持续生存和发展的必要条件。对于投资者而言，投资的行为目标是投资收益。投资收益最大化, 是投资者进行投资的根本目的。由此不难发现, 上市公司的盈利指标是上市公司追求利润最大化和投资者追求投资收益最大化的结合部或归结点。 评价上市公司盈利水平的指标有多个，最常用的是净资产收益率ROE和每股收益EPS。其中，净资产收益率ROE是一个综合性极强、最具代表性的财务指标，是企业销售规模、成本控制、资本营运、筹资结构的综合体现，能反映公司经营活动的最终成果和股东投入资金的获利能力，体现了公司价值最大化的目标追求。每股收益EPS是体现股票获利能力的最直观的指标，是股东获得股息或红利的基础，是投资者最关注、也是能够对其投资决策产生重大影响的指标。 所谓公司市场价值，是指在市场供、求平衡状态下，一个公司的均衡价值。一般而言，市场价值以公司的内在价值为中心，围绕内在价值而上、下波动。投资者在市场价值的波动中捕捉投资机会，获取投资收益。一个公司的市场价值通常表现为其市场价格。但是，作为绝对量指标，人们无法根据股票的绝对价格做出价值判断。比如，人们无法孤立地判断一只二元的股票与一只二十元的股票,哪一种更有投资价值。于是，人们提出了一些相对价格指标，作为衡量市场价值的工具。托宾Q值（Tobin‘s Q）便是衡量公司市场价值的指标之一。西方经济学家通过大量实证研究发现，托宾Q值,具有客观性且能够反映新兴市场特点。 托宾Q值指标的定义为：托宾Q值＝公司市场价格／公司重置成本[1]。若某公司的托宾Q值大于1，表明市场上对该公司的估价水平高于其自身的重置成本，该公司的市场价值较高；若某公司的托宾Q值小于1，则表明市场上对该公司的估价水平低于其自身的重置成本，该公司的市场价值较低。通常，人们用总资产的账面价值替代重置成本，市场价格表示为普通股的市场价格和债务的账面值之和，则托宾Q值＝（股权市场价格+长、短期债务账面价值合计）/总资产的账面价值＝（股权市场价格+长、短期债务账面价值合计）/（股权账面价值+长、短期债务账面价值合计）。 以下拟通过对股权价值表达式的变形，分析上市公司盈利水平与其市场价值的内在关系。 一、稳定公司 稳定的公司是指其增长率比整个国民经济的名义增长率要低或大致相当的公司。用高顿增长模型来表示，一个稳定公司的股权价值为：=[2] 这里，=股权价值 =下一年的预期股息 =权益投资人的要求收益率 =股息的永久增长率 用每股收益，股权价值公式可以写成： = 由于净资产收益率ROE=每股收益/股权的账面价值，则= ，股权价值可以写成： = 等式两边同除以得： /= 如果ROE是依据下一时期的预期收益得出的，则公式可以简化成： /= 可见，P/BV比率是关于净资产收益率ROE、支付比率和增长率的一个递增函数，是关于权益投资人的要求收益率的一个递减函数。 又由于 将其代换到P/BV等式中得： /= 可见，一个稳定公司的P/BV比率取决于净资产收益率ROE和公司项目要求收益率之间的差别。如果净资产收益率ROE超过要求的收益率，则股权价格将大于股权的账面价值，如果净资产收益率ROE低于要求的收益率，则股权价格将小于股权的账面价值。 二、高增长公司 根据两阶段股息折现模型， 高增长公司的股权价值可以表达为： 股权的价值=预期股息的现值+终点价格的现值 如果假定初始的高增长阶段之后， 增长率保持为常数， 股息折现模型可以写成： ＝ 　　　＋[2] 其中， ＝在最初年内的增长率 　　　支付比率＝在最初年内的支付比率　 　　 ＝在年之后的增长率（稳定增长率） 　　　＝稳定公司年之后的支付比率 用ROE表示，即，将移动到等式左边，可得： /＝ 可见，等式的左边P/BV比率取决于： 1．净资产收益率ROE：P/BV比率是关于