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江西省高速公路市场收购价值评估 ——市场比较法评估 统筹：陶 毅 讨论：陶 毅、黎 凯、李秀宏 执笔：黎 凯、陶 毅 报告日期：2007-01-17 一、评估方法和步骤 本报告的评估对象是江西省高速公路资产，评估方法采用市场比较法，测算的结果是江西省已建成高速公路在资本市场的收购价值。由于省内只有赣粤高速（600269）一家高速公路上市公司，因此在测算过程中将以赣粤高速的高速公路资产为测算依据，分两步测算省内高速公路资产的市场收购价值。 第一步：先测算赣粤高速公路股份有限公司高速公路资产的市场收购价值； 第二步：以赣粤公司的高速公路资产市场价值为依据，测算省内其他高速公路资产的市场收购价值。 二、赣粤高速公路股份有限公司高速公路资产的市场收购价值测算 1、主要思路 主要思路：1）、通过考察赣粤高速（600269）股票在资本市场上的表现，测算赣粤公司的高速公路资产在资本市场上的市值；2）、在剔除非高速公路资产的影响后，将收购溢价因素和收购负债因素考虑在内，根据赣粤高速公司旗下高速公路资产的里程数，来计算赣粤高速公路资产的单公里平均收购价值；3）、通过比较赣粤高速旗下各条高速公路的费收金额和平均费收金额来确定各条高速公路的价值系数，最后得到赣粤公司下属各条高速公路在市场比较法下测算得到的市场收购价值。 2、测算赣粤公司高速公路资产的市值 1）、计算赣粤公司下属高速公路资产的单公里年平均收入和各条高速的价值系数 赣粤高速公路股份有限公司下属高速公路资产的具体情况如表1所示。 表 1　 2006年费收总额(元) 里程数(公里) 收入占比(%) 股权比例(%) 单公里收入(元) 昌九高速 537,470,000.00 138.00 29.69% 100% 3,894,710.14 昌樟高速 453,830,000.00 103.42 25.07% 100% 4,388,222.78 九景高速 154,960,000.00 133.64 8.56% 100% 1,159,533.07 温厚高速 106,150,000.00 35.50 5.86% 100% 2,990,140.85 昌泰高速 496,180,000.00 147.73 27.41% 76.67% 3,358,694.92 由上表可知赣粤公司高速公路资产2006年费收收入总计为1748590000元，总里程数为558.29公里，年平均每公里收入为3132046元。 用各条高速公路的年单公里收入与年平均每公里收入进行比较，得到每条路的相对价值系数，如表2所示。 表2 昌九高速 昌樟高速 九景高速 温厚高速 昌泰高速 价值系数 1.24 1.40 0.37 0.95 1.07 2）、测算赣粤公司的高速公路资产市值，得到各条高速公路单公里市值 取赣粤高速股票2006年12月22日收盘时的30日均线值8.51元为测算依据，总股本为116766.75万股，总市值为993685.04万元。 由于高速公路资产在赣粤高速公路股份有限公司的主营业务中的收入比重为96.59%，所以高速公路资产的市值为959789.8万元，由此算得赣粤公司下属高速公路资产单公里平均市值为1832.27万元。 根据由收入比较算得的各条高速公路相对价值系数，可以推算出赣粤公司下属各条高速公路单公里市值如表3所示。 表3 昌九高速 昌樟高速 九景高速 温厚高速 昌泰高速 单公里市值(万) 2278.44 2567.15 678.34 1749.26 1964.86 3、测算包括收购溢价和收购负债因素在内的市场收购价值，得到各条高速公路单公里市场收购价值 1）关于收购溢价水平和收购负债 所谓收购价值是指投资者欲通过资本市场收购赣粤高速全部股权以取得其下属高速公路资产控制权所需要付出的全部代价。 在资本市场上，如果想要通过控股方式来控制某上市公司的高速公路资产，那么投资者就需要在资本市场大规模购买上市公司的股票，而这种大规模的购买行为必然会引起股价的上涨，产生收购溢价。在这里我们通过对近年来国内上市公司被收购的案例分析，来确定目前在中国通过资本市场收购上市公司的合理溢价水平，这里主要选择中石油、中石化和中铝集团三家公司私有化相关上市公司过程中的收购溢价水平为参考。从案例中的溢价水平来看，中石化旗下四家上市公司被收购的平均溢价水平为20.18%；中石油旗下三家公司的平均溢价水平为15%；中铝集团收购两家上市公司的预计平均溢价水平为25%。因此，我们认为以20%作为收购溢价水平是比较合理的。 另一方面，投资者通过资本市场收购赣粤公司的全部股票后，在取得公司控制权的同时，也必须承担赣粤公司的全部对外负债。因此，赣粤高速的负债也是投资者收购