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我国上市公司管理层收购中的现金流操控问题研究1 张俊瑞，郭慧婷，董南雁 西安交通大学管理学院，陕西西安（710049 ） E-mail ：guohuiting@ 摘 要：本文采用案例分析方法，对有管理层收购（MBO ）行为的上市公司在收购前后的 现金流操控行为进行详细分析。旨在对典型案例进行深度剖析，从个案上把握现金流操控的 证据、动机、经济后果。同时，为实践中现金流操控的识别和公司综合治理提供参考意见。 关键词：上市公司，管理层收购，现金流操控 中图分类号：F230 会计学 1. 现金流操控的阐释 现金流信息来源于会计报表的现金流量表。随着现金流信息日益受到重视，管理层基于 各种动机、通过各种手段会对其进行各种披露操作，这就是现金流操控2 。本文从财务学视 角对现金流操控行为进行分析。 现代企业财务可以分为财务经理财务、企业经营者（总经理、董事会等）财务和所有者 财务三个不同层面。因此，从财务学视角来看现金流操控，则可以从不同层面来分析。财务 管理财务是企业内部的现金流管理，它是企业内部传统财务管理的重要议题。它关心的主要 是企业内部现金流的最佳持有水平和资金使用效率等。其次，随着传统的所有者与经营者二 元治理结构日益向多元化的利益相关者（stake holders ）治理结构的转变，现代财务学研究 的重点已转向对管理层的激励和监督以及股东与债权人、大股东与中小股东之间的利益协调 问题。而对管理层的激励、监督以及利益协调活动必然以现金流为载体并最终在现金流的操 控活动中得以体现[1] 。因此，基于财务学的现金流操控可以界定为：现金流操控是企业各利 益相关集团运用各种手段（如关联交易、股权转让、红利分配、投资融资等行为）相互博弈， 操控企业的各种现金流，以实现利益协调或财富转移为目标的一种调控行为[2] 。这对应于企 业财务学的后两个层面，即企业经营者财务和所有者财务。因此我们认为，基于财务学视角 的企业现金流操控研究，可能为时下热议的财务治理和公司治理等问题提供十分有用的参 考。 2. 管理层收购（MBO ）中的现金流操控 管理者收购或经理层融资收购(management buy-outs,即MBO) ，就是目标公司的管理者 或经理层利用借贷所融资本或通过其他手段筹得的购买资金来购买本公司的股份，从而改变 公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一 种收购行为。由于MBO 在我国仍处于起步阶段，很多法律法规还不够完善，收购行为还不 够规范。因此，在收购过程中，管理层通过盈余管理和现金流操控使公司出现巨额亏损，从 而大大压低收购价格，并以某种手段获得有关部门的批准；同时通过现金流操控，将公司的 资金一步步转移到自己的名下，为收购做准备[3] 。其手段五花八门，大致分为三种类型，即： 一是利用现金流量表准则存在的空档钻空子；二是利用理财策略、营销手段影响现金流的发 [4] 生时间；三是对经营活动现金流直接造假 。 在过去几年间，管理层收购几经起落，从现有的众多案例来看，主要存在着作价不公和 1本课题得到中国国家自然科学基金）项目的资助。 2 我们并不从字面上刻意区别现金流操控、现金流操纵或现金流管理。 -1- 收购资金来源不明两大问题。大部分收购价格低于公司的每股净资产( 当然更低于股票市 价) 。资料表明，美的电器MBO 中的大股东两次转让价格分别是每股2.95 元和3 元，均低 于转让发生的2000 年的每股净资产4.07 元。深方大2001 年的两次转让价格分别是每股3.28 元和3.08 元，也低于2000 年的每股净资产3.45 元。这与美国的高额溢价收购形成了鲜明的 对比。也说明公平确定MBO 的股权转让价格，是防止国有资产流失的关键。 管理层收购的资金来源一直是备受关注的问题。但许多MBO 的实施者对问题都讳莫如 深。例如，深方大通