优序融资理论中国上市公司数据验证_兼对股权融资偏好再检验.pdfVIP

第33 卷 第2 期 财经研究 Vol.33No.2 2007 年2 月 Journal of Finance and Economics Feb.2007 优序融资理论的中国上市公司数据验证 ) ) ) 兼对股权融资偏好再检验 屈耀辉,傅元略 (厦门大学 会计发展研究中心, 福建 厦门361005) :依据 yers( 1984) 、 yers和 ajluf( 1984)的分析,公司存在这样一个融资顺 序:留存收益、债 融资、权益融资。中国目前广泛流行/ 股权融资偏好0 的观点, 即股权融 资优先于债权融资。利用OrderedOprobit模型应变量可以排序的特点, 文章所做的研究却 发现,就中国上市公司的外部融资顺序而言,样本总体上是支持优序融资理论(the pecking order theory),但分类分析则发现,优序融资理论以及股权融资偏好的说法均得不到完全 的支持。 :OrderedOprobit模型; 融资顺序;股权融资偏好 :F275 :A : 100129952(2007)02O0108O11 、 依据 yers( 1984)、yers和 ajluf(1984)的分析, 由于管理层与投资者 的信息不对称导致公司存在这样一个融资顺序:留存收益、债务融资、权益 融资。这就是西方近年来影响巨大的优序融资理论(thepecking order theo2 ry)。那么,企业在实际的融资过程中是否遵循优序融资理论呢? 国外学者进 行了多次的求证。结论基本上分为两种:遵循与不遵循。前者如ShyamOSun2 der 和 yers(1999)、Fama和French(2002)、Benito(2003)等;后者如Nuri和 Archer(2001)、Frank和Goyal(2003) 、Fernandez(2005)等。就中国上市公司 而言,古永嘉等人(2005)发现,我国台湾省资讯电子业上市公司的融资顺序并 不服从优序融资理论。Tong和Green(2004)发现,优序融资理论能够很好的 解释中国大陆上市公司的融资行为。高晓红(2000)、黄少安和张岗(2001)、 Chen(2004)认为, 中国大陆的上市公司存在股权融资偏好, 并一致认为股权 融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。陆正飞和叶康涛(2004)在预先认 :20062 122 12 :教育部人文社会科学重点研究基地重大研究项目(05JJD630029) :屈耀辉(1970- ),男, 山西大同人,厦门大学会计发展研究中心、工商管理博士后流动站研究 人员; 傅元略(1953- ),男,福建仙游人,厦门大学会计发展研究中心、会计系教授,博士生导师。 # 108 # 屈耀辉、傅元略:优序融资理论的中国上市公司数据验证 定存在股权融资偏好行为的基础上却发现, 融资成本偏低并不能完全解释我 国上市公司的股权融资偏好行为。 仔细分析国内外已有的研究文献发现有以下几个特点:一是对优序融资 理论的验证主要采用了两种模型, 一种是 ShyamOSunder 和 yers( 1999)提 出的优序融资理论验证模型,但是Chirinko和Singha(2000)认为这个模型存 在如下几个问题:首先, 设定股票融资是公司外部融资的最后手段是不合理 的;其次,即使股权融资是最后的融资手段的假设是正确的,这个模型也不能 够识别公司融资顺序的假设是否被违背;第三,基于这个模型的推论也可能是 错误的。另一种是多元回归模型, 但是使用多元回归模型对优序融资理论验 证的结论多半是推断,而根据推断得出的结论是值得推敲并令人存疑的,也就 是说,基于多元模型对优序融资理论验证的做法并不严谨。同时,广泛传播的 中国大陆上市公司属于/ 股权融资偏好0 的说法, 已有的研究成果并不是在严 谨论证的基础上得出的, 而是简单推断的结果。事实上,是否偏好股权融资是 要与负债融资相比较而言,即在同时可以负债融资和权益融资时,优先选择了 后者,可谓之为股权融资偏好,否则,就不能这样说。此外, 针对公司融资顺序 的研究还不够细致