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资产托管经营的经济分析 徐传谌 刘世峰 （吉林大学中国国有经济研究中心，吉林长春，130012） 摘 要：本文从资产托管的内涵入手，通过构造托管双方的对未来收益的预期函数，深入分析受托方在托管经营过程中的行为模式以及相应的委托方的激励机制，探讨各种托管的外在因素对托管合约中有关收益分配原则的影响，其中包括托管双方对风险的偏好、对自身未来经营成果的预期，等等。 关键词：托管经营 不完全契约 风险偏好 一、资产托管的内涵 企业托管，是指企业法人财产权以契约形式所做的部分或全部让渡，即作为委托方的企业财产权法人主体，通过契约规定，在一定条件下和一定期限内，将本企业法人财产的部分或全部让渡给受托方，由具有较强经营管理能力，并能够承担相应经营风险的法人或自然人去有偿经营，从而实现财产经营权和处置权的有条件转移。换言之，就是通过契约形式，受托方有条件地接受委托管理和经营委托方的资产，以有效实现资产的保值、增值。上述的定义中，我们可以得出企业托管经营模式的一些主要特征： 1、企业资产托管的主体——托管双方及受益人 企业托管经营过程中，主要涉及双方当事人，委托人和受托人，特别情况下，委托人和受益人不是同一个主体，则托管经营要涉及到三方当事人。2、企业托管的客体——企业产权。 财产所有权是产权的核心和主要形式，法人财产是由出资者注入企业的资本及企业在经营过程中对外负债所形成的财产，法人财产权是企业对其法人财产依法拥有独立支配的权利。产权内部各种权利的不同组合关系形成不同的产权关系和不同的产权类型，企业产权托管一般是指法人财产权托管，有时也指企业财产以及全部或者部分资产的经营权托管，特殊情况下，也有企业财产所有权托管。3、托管经营在形式上体现为一种契约行为，是一种以契约保障双方对于受托资产的权利重新分配的方式，双方均受到合同法等相关法律法规的严格限制，因此必须强调，在托管实践中，双方必须签订托管合约，约定双方的责任和权利义务，以及必要的争端解决机制和办法。 从方的角度来看，由于委托方和受托方的利益目标不一致和以及信息不对称、契约不完全等外在原因，以及企业实际经营管理者的有限理性和机会主义倾向，就会导致托管方的利益受到侵害，甚至是受托资产贬值现象的发生。从制度经济学角度来看，如果企业的产权关系界定模糊不清，契约界定不明确，组织管理不规范、不清晰等，就会加大交易成本。因此，托管方需要进行科学合理的激励约束机制的设计，尽量规避代理风险，用较低的成本调动代理人的积极性，以达到良好的预期效果。 而从受托方的角度来看，其目标在于企业边界的扩张，交易成本理论认为，当企业的外部交易成本无法内部化的时候，就是企业的边界了，威廉姆森(1989)从刻画交易特征的三个主要维度，即资产专用性、不确定性程度以及交易重复发生的频率来考察经济组织的边界，而托管经营就是要将部分交易成本内部化，降低上述三个维度的交易成本，扩展企业的边界。资产托管存在的基础 在信息不对称情况下，受托人即使努力工作，其经营成果也有可能会被认为是在消极的经营情况下获得的，而由此可能导致自身在分配经营收益的过程中处于劣势；或者在某些情况下，委托人或者受托人自身在托管之前就存在某种“托管之外的意图”，如借托管之名行收购之实，如果类似情形不存在双方同谋的情况，则必然对另一方产生一定的负面影响。那么为什么有如此多的集团公司（或者大股东）与上市公司之间存在资产的委托经营和管理现象呢？如果是对自身经营能力存在怀疑，那为什么集团公司（或者大股东）与上市公司不将资产采取租赁的形式收取固定收益呢？ 我们认为，原因可能有两个大的方面，一个是存在双方同谋的情况下，托管合约变成对托管资产的产权或者收益分配的一种重新安排的隐性约定；另一个则是源于不存在合谋的情况下，一方对未来不确定性的规避倾向。如果双方存在同谋的情况，托管经营的内容和合约安排将更加复杂，我们在继续讨论，这里主要介绍一下在没有合谋的情况下，托管经营模式存在的内在原因。 1、双方的风险偏好不同。 二者考虑未来收益的角度不同，集团公司（或者大股东）没有向社会公众公开企业财务信息的要求，自身经营情况复杂，对风险相对不敏感，属于风险中性群体，在未来经营条件存在不确定情况下，没有保持帐面资产和利润稳定性的压力，因此在某些情况下甚至可以是风险喜好型经营主体；而上市公司则恰恰相反，上市公司面临的是强力的监管和大量存在盲从心理的中小股民，他们更倾向于从表面现象出发，采取行动，因而上市公司也倾向于维持股价的稳定，而维持股价，避免股价剧烈波动的重要因素就是公司利润的稳定。 2、经营能力上的差距。 集团公司（或者大股东）的资产经营能力相对较弱，也就是说由于经营管理能力上的限制，为了获得更高的利润回报，集团公司（或者大股东）将部分资产委托具有更强的经营管理能力的其他公司来经营，或者