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资产专用性、淘汰落后产能政策与上市公司资本投资 　　摘要：基于投资支出——投资机会模型，分别考察资产专用性、淘汰落后产能政策及其交互作用，对工业企业上市公司资本投资的影响。研究结果表明：拥有越高资产专用性的企业，其资本投资越大；淘汰落后产能政策加速了政策所属行业企业的投资；但对于拥有较高资产专用性的淘汰落后产能政策所属行业企业，淘汰落后产能政策抑制了其资本投资，这种情况在公司所在地地方政府环境政策支持度较高的地区尤其明显，而在地方政府环境政策支持度较低的地区则不显著。 　　关键词：资产专用性；淘汰落后产能政策；上市公司；资本投资 　　中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）11-0066-06 　　一、引言 　　尽管专用性资产是企业形成异质性能力，获取和维持竞争优势的来源[1]，但基于特定目的或交易而存在的专用性资产，一旦被转作他用，其清算价值将会大幅度降低[2]，而我国的淘汰落后产能政策将加剧对相关行业企业专用性资产清算价值的冲击，从而增大了投资不可逆性的风险。那么，资产专用性带来的较低清算价值，对企业的资本投资会带来什么样的影响？基于如上考虑，本文利用工业企业上市公司的数据，首次从资产专用性和淘汰落后产能政策视角，研究其对上市公司资本投资的影响。 　　本文的研究具有重要的理论意义。已有文献关于资产专用性对企业财务决策的影响研究，主要集中在资本结构如负债结构[3]、资本成本与融资能力[4]、资产负债率[5]和企业并购[6-7]等方面，而未涉及到公司投资领域，本文则考察了资产专用性对企业资本投资的影响。另一方面，落后产能的淘汰通常属于企业微观决策的范围，由市场机制发挥作用，但在中国却成为实现节能减排目标的环境规制工具[8]。本文研究这一极具有中国特色的淘汰落后产能政策对企业投资的影响，丰富了公司投资理论和环境规制理论的研究范畴。 　　如何实现经济发展与环境保护的和谐统一，一直是我国政府关注的重点。尽管我国的环境规制政策近年来不断加强，且已有的研究表明，我国重污染行业上市公司的平均投资收益率远低于整体上市公司投资收益率，但重污染行业企业现实中却能够得到发展和扩张所需的资本[9]，这种情况与我国的经济结构转型优化要求并不相符。本文的研究，将有助于从企业投资角度评价淘汰落后产能政策的政策后果，为完善环境规制政策及其管理体制提供政策建议，这也是本文的现实意义所在。 　　本文以2008年到2011年的工业企业A股上市公司为总样本，以淘汰落后产能政策所属行业上市公司为目标样本，以其他工业企业上市公司为对照样本，使用Tobin（1969）[10]的投资支出——投资机会的扩展模型，分别考察资产专用性、淘汰落后产能政策及其交互作用，对上市公司资本投资的影响。 　　二、理论分析与研究假设 　　资产专用性具有价值性、稀缺性、不可模仿性和无法替代性等特征。专用性资产使企业形成了异质性能力，有助于其获得超额利润，以获取和维持竞争优势[1]。李青原和王永海（2006）的研究亦表明，公司盈利能力与资产专用性正相关[5]。另一方面，资产专用性是企业契约组合的终极目标，以保障企业的效率，构成组织租金的主要来源[11]。企业的资本性投资则有助于扩展专用性资产的使用范围，最大化专用性资产效用，提高盈利水平。为此提出假设1： 　　假设1：在其他条件一定的情况下，拥有较高资产专用性的上市公司越有可能增加资本投资。 　　根据产业组织理论，环境规制主要从行业进入退出壁垒、生产成本、规模经济、技术创新和寻租行为等方面对行业集中度产生一定的促进作用[12]。我国的淘汰落后产能政策主要有如下特点：（1）以生产设备的产能规模为标准划定产能的落后程度；（2）将设定标准以下的产能强制性退出市场。因而淘汰落后产能政策明显提升了行业进入壁垒与规模经济，加速了落后产能及相关企业退出的政策导向，进而推进了行业集中度的提高。 　　另一方面，我国的经济增长主要依赖于生产要素投入，如由大量资本、能源、原材料以及劳动力投入推动，通过资源的消费来维持经济增长，呈现出粗放型增长方式的特点[13]。这种经济增长方式加大了重污染行业企业的产品市场需求。尽管我国重污染行业上市公司的投资收益率平均为4.36%，远低于整体上市公司7.34%的投资收益率，但重污染行业企业现实中却能够得到发展和扩张所需的资本[9]，其可能的原因在于我国生产要素投入的增长方式拉动了重污染行业的发展，而淘汰落后产能政策所属的行业均为污染严重的重污染行业。 　　考虑到淘汰落后产能政策中的大型生产设备政策导向、其对提升行业集中度的影响以及我国生产要素投入的经济增长方式特征，本文预期淘汰落后产能政策，将使具有比较优势的相应行业在位企业加大资本投资支出，以扩大市场占有率和未来经济