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房地产价格波动：国外研究综述 　　摘要：在过去的几十年间，西方各国房地产市场领域的研究主要集中在房地产市场有效性、基于理性预期假设和新古典经济学分析框架，研究房价波动与宏观经济要素的关系。而前沿的理论则主要从微观机制的角度出发，建立动态经济学模型，研究非理性投机行为在房价波动中扮演的角色。 　　关键词：房地产价格波动 房地产市场有效性 房地产投机 　　一、引言 　　在过去很长一段时间里，房地产市场都在经历着繁荣——衰退的周期变动趋势（boom and bust cycles，Shiller，2008），“但是近些年来，房价暴涨暴跌的波动幅度是前所未见的……，部分地区的房价波动甚至称得上惊人。”（Dieci和Westerhoff，2012）。比如，从1996年到2008年，英国伦敦的房价上涨了三倍；北京2007—2010年间二手房价上涨了120%。房价就像脱缰的野马，其波动远远脱离了经济基本面。因此，维护房地产市场稳定成为了目前世界各国政府共同面对的重要而棘手的问题。 　　在已有的经济学文献中，不乏涉及房价波动的研究，学者们在这类研究中主要采取两个角度：一是基于资产定价和有效市场假设理论，从理论和实证方面研究房地产市场有效性；二是基于理性预期和新古典经济学的分析框架，研究宏观经济基本面指标如利率、人口，实际收入等对住宅价格变化的解释程度，并且认为理性的房价应该反映经济基本面。然而，这些研究往往比较片面，“对房地产市场很多方面内容的理解都不够完整，当前（2008年金融海啸前的美国）关于房价的快速上涨是否形成泡沫的争论就是一个很好的例子①。”（Glaeser， 2007）。特别地，越来越多研究表明，房地产市场其实并不理性，存在如灾难近视（disaster myopia），过度自信和侥幸心理等，这些非理性投机行为往往会导致房价过分调整（overshoot），从而远离其长期均衡值。目前，很多前沿研究转而从房价波动的微观机制着手，关注投机行为在房价波动中扮演的角色。 　　二、房地产市场有效性 　　根据有效市场假说（EMH），只要房地产市场价格能充分及时地反映了全部有价值的信息，市场价格代表着住房的真实价值，这样的房地产市场被称为“有效市场”。 EMH由Fama（1970）提出，后来被广泛用于检验证券市场的有效性。而最早应用于房地产市场领域的是Hamilton和Schwab（1985），与Linneman（1986）的研究。他们利用美国70年代中期的横截面数据（cross-sectional data）来检验房地产市场的有效性。后来由于Case和Shiller（1989）建立时间序列模型研究房地产市场有效性的做法备受推崇，吸引了大量学者利用时间序列数据检验美国和其他国家的不同房地产市场的有效性。Cho（1996）对上述研究做了一个详细的综述。这些文献总体上的结论和发现有三个：（1）房地产市场不是有效市场；（2）房价和收益率序列在短期内表现出惯性特征或正序列相关，但在长期却有向均值回归的趋势（mean reversion）；（3）房地产市场的交易成本较高，所以根据技术分析建立的交易规则不能取得超过市场平均水平的收益率。 　　然而，Cho（1996）建议我们应该谨慎地看待房地产市场有效性检验的结果。因为，房地产价格指数的代表性和正确性在EMH检验中至关重要。但是房地产不同于相对同质化的普通商品，不同的房子无论是结构还是位置都千差万别，交易过程是通过交易双方协商决定，而且交易频率很低。房地产自身的自然特性决定了房地产价格指数的计算比起普通商品价格指数要困难得多，目前一些流行的房地产价格指数计算中都参杂了过多的人为因素，这都直接影响到模型估计结果的说服力。比如，Case和Shiller（1989）、Kuo（1996）在研究中发现，主流的重复出售价格指数②（repeat sales price index）存在序列相关性，如果在检验中不能很好地处理这个问题，估价结果拒绝EMH的概率很可能会增加。有趣的是，Linneman（1986）利用特征价格指数③（Hedonic price index）检验EMH，估计结果并没有拒绝市场“半强式有效”的假设；而Case和Shiller（1989）运用重复销售价格指数的检验却拒绝了EMH。 　　三、房地产价格波动与宏观经济因素 　　这一类研究大多采用新古典经济学的均衡分析框架，基于理性预期或完全预测（perfect foresight）假设，认为房地产价格波动的原因是由于受到外生因素的冲击，使得房价和房地产供应数量从一个均衡状态“调整”到新的均衡点。这些外生因素多来自宏观经济的基本面指标，如人口数量、实际收入、利率水平以及税收政策等等。其中最有代表性的研究有Poterba（1984，1991）与