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股指期货对股市正反馈交易行为的影响 　　摘要：利用正反馈交易模型与非对称冲击TARCH模型，本文实证研究了我国股指期货的推出对股市投资者正反馈交易行为的影响。结果表明：我国股市当前存在正反馈交易行为；股指期货的短期抑制效应不大，长期抑制效应渐现但不显著；股指期货有利于投资者对消息的理性反应，是抑制股市正反馈交易行为的重要原因。 　　关键词：股指期货；正反馈交易；中国市场 　　中图分类号：F830.93文献标识码：A 　　收稿日期：2013-01-05 　　作者简介：张中华（1959-），男，湖南岳阳人，中南财经政法大学金融学院教授，博士生导师，研究方向：投资理论与实务；林众（1988-），男，江西上饶人，中南财经政法大学金融学院研究生，研究方向：金融投资与房地产投资。 　　基金项目：中南财经政法大学“研究生创新教育计划”项目，项目编号：2012S0436。 　　投资者交易行为是资本市场上重要的研究课题，正反馈交易尤其受到学者们的关注。所谓正反馈交易，即投资者只参考资产的过去价格，而不是对未来价格变化的预期来做出投资决策，即在资产价格上涨的时候跟风买进，在资产价格下跌的时候跟风卖出的投资策略，简单说就是“追涨杀跌”行为。而国外很多研究发现股指期货有助于抑制股市投资者的“追涨杀跌”行为。 　　2010年4月16日，沪深300股指期货正式登入A股市场，使我国股市由单边市场转型为双边市场，这对股市的发展具有重要意义。当前，国内众多专家学者研究发现我国股市存在正反馈交易行为。由于我国沪深300股指期货推出的时间短暂，发展还不够成熟，我国股市存在着“中国特色”元素，研究股指期货的推出对我国投资者正反馈交易行为所产生的影响具有理论和现实意义。本文试图借鉴国外学者对股指期货对正反馈交易行为影响的研究成果，并基于我国股市特有的“中国特色”元素，从理论和实证视域研究我国股指期货推出对股市投资者正反馈交易行为的影响，这对我国股市的稳定及健康发展更具有重要的理论意义和现实意义。 　　一、文献综述 　　有效市场假说（EMH）（Fama，1991），假设投资人的投资行为是完全理性的，并能够整合所有相关的重要信息，对特定证券给予正确评价；即使有不理性的交易行为，导致价格出现偏离，理性套利者的套利行为也会促使市场价格回归于内在价值。然而，随着行为金融学的快速发展，大量新出现的“异象”使一些金融学家开始怀疑EMH的可行性，其中股市的正反馈交易行为尤其受到人们的关注。 　　近年来，全球金融市场发展迅速，金融工具及金融衍生品进行了大量的创新，尤其是股指期货最受关注。股指期货的“买空卖空”机制，从理论上将有助于缓解股市的“追涨杀跌”行为。因此，众多的学者专家开始对股指期货对股市正反馈交易行为的影响进行研究。在理论模型方面，De Long et al.（1990a，1990b）建立了一个四阶段的DSSW 模型，将预测噪音交易者需求的套利者与采用正反馈交易策略者结合起来，发现两者短期收益出现正相关，这就解释了正反馈交易加剧市场价格波动的原因，并解释了股价泡沫的生成机制。Shiller（1984）通过构造正反馈交易需求模型与理性套利者需求模型，并将两者相结合分析股票收益与波动性相关性。Sentana and Wadhwani（1992）对Shiller（1984）的模型进行了一些改进，认为市场上存在理性投机者与正反馈交易者两类人，并假定理性的投机者以期望收益最大化确定股票需求，正反馈交易者持股需求与上期股票的价格变化成正比，从而在市场均衡条件下确定正反馈交易行为。Culter（1990）设定正反馈交易者、理性套利者等不同交易者一期的行为方程，通过探讨均衡时各类行为满足的条件来研究各类交易者的行为。 　　在实证研究方面，国外诸多研究发现股指期货有助于抑制股市投资者“追涨杀跌”行为。如Antoniou et al.（2005）对加拿大、法国、德国、日本和英国的实证研究，发现股票指数期货上市后，法德日英4个市场原本显著存在的正反馈交易行为已经不再显著；在正反馈交易行为仍旧显著的加拿大市场，其影响也有所降低，相对于股指期货推出前减小了2/3；股指期货的推出降低了正反馈交易者的比例及其在股价形成中的作用，吸引了更多理性投资者加入股市，从而提高了市场信息的有效性，这有助于实现股市的稳定。Koutmos（1997）对英国、美国等6国股市的研究，也发现引入股指期货后现货市场中的投资者的正反馈交易行为大大减少，投资者更加理性地进行交易，这对股市的稳定起到了重要的促进作用。徐永韬等（2006）通过对香港恒生指数期货推出前后的收益率变化的比较，发现恒生指数期货推出后噪音交易者在股市中的比重明显出现了下降，他们对恒生指数价格的影响也变得非常微弱。因此，他们认为衍生金融市场