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超产权论下股权激励对公司绩效影响的实证研究 　　摘 要：超产权论认为，改善企业内部的治理结构的基本动力是引入竞争。就我国目前所处的转轨经济而言，公司作为一种制度的存在，其运行效率在很大程度上左右着经济发展。而对于其绩效的研究，则是经济绩效研究的微观层面。利用我国工业企业上市公司的数据，通过回归分析，验证了股权激励与公司绩效间倒U型的曲线关系。并且，在相对竞争的市场环境下，股权激励的正面效应更加明显。在综合考虑公司的内外影响因素后，产权的变更处于相对次要的地位，引入竞争机制和内部治理结构的变革更为重要。 　　关键词：超产权论；股权激励；公司绩效 　　中图分类号：F243.5 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2013）11-0020-07 　　一、研究的意义与基础 　　（一）研究意义 　　本文旨在研究超产权论下公司治理对于公司绩效的影响。公司治理是一套完善的激励和监督机制。从激励的角度来说，公司治理使得管理层与股东的利益相一致；从监督的角度来说，公司治理可以防止管理层损害股东利益。因此，有关公司治理的传统研究也是从这两个角度来进行的。管理层股权激励、产权结构是从激励机制的角度来考察的；董事会结构、股权集中度是从监督的角度来考察的。这些变量都在不同程度上描述并反映了公司的治理水平。然而，管理层股权激励、产权结构、董事会结构、股权集中度这些与公司绩效相关的变量不仅仅是原因，也是结果。换言之，公司治理与公司绩效是内生性的关系，二者相互制约，相互影响。超产权论则从市场竞争的外生性角度考察这一问题。超产权论认为，只有在市场竞争较为激烈的情况下，公司治理才能对公司绩效产生积极而正面的影响。 　　传统的产权论与超产权论实际上是从两个不同的角度来考察同一问题，即企业绩效的决定因素。传统的产权论立足于企业的内部机制，而超产权论则是从企业的外部环境出发。在转轨经济下，对于“企业绩效决定因素”这一问题的研究尤为重要。首先，公司制度与市场经济是共生发展的。从新制度经济学的角度来看，公司制度表现为价格机制的替代，替代的标准取决于交易费用。公司绩效从另一个角度来看即是节省的交易费用，而较低的交易费用可以在很大程度上促进经济的发展。因此，市场经济的发展不仅依赖于价格机制的形成，也取决于公司制度的发展。其次，转轨经济当中生产要素所有权与使用权的转变较为常见。这种激励机制的转变能否奏效也是亟待解答的问题。最后，“转轨”在企业的微观层面表现为管理制度的融合与转变。股权激励等激励与监督机制在企业层面发挥的作用也不容忽视。 　　本文将通过对我国上市公司内部机制（股权激励、产权结构等）与外部环境（市场结构）的研究来回答这些问题。 　　（二）文献综述 　　1.国外研究现状 　　对于股权激励和公司绩效之间的关系，学者们最初提出了两种假说。Jensen和Meckling（1976）认为，随着管理层持股比例的升高，管理层与股东之间的利益会趋向一致，从而降低代理成本，提高公司绩效。这就是“利益一致性”假说（convergence of interests hypothesis）。与之相对应的，Fama和Jensen（1983）提出了“管理层防御”假说（managerial entrenchment hypothesis）。其观点为，随着持股比例的提高，管理层的控制权变大，使得兼并和收购难以进行，从而降低了公司绩效。考虑到两种假说同时存在，Morck，Shleifer和Vishny（1988）对股权激励与公司绩效间的非线性关系进行了验证。利用《财富》500强的横截面数据，通过分段函数的方法回归，得出的结论是，当董事会持股比例在0%～5%之间时，公司绩效随之上升；持股比例为5%～25%时，公司绩效随之下降，超过25%后继续上升。这一结论验证了两种假说的存在。在其后的研究中，McConnell和Serveas（1990）利用二次模型也验证了非线性关系的存在。在以上的研究中，学者们并没有对股权激励和公司绩效间的内生性关系进行处理。在其后的研究中，通过对内生性关系的控制，学者们得出了不同的结论。Agrawal和Knoeber（1996）的研究发现，不考虑内生性、使用最小二乘法（OLS）进行回归时，持股比例与公司绩效是正相关的；但考虑内生性、使用两阶段最小二乘法（TSLS）时，二者之间的关系就不显著了。Himmelberg等（1999）的研究指出，在考虑到公司间的异质性以及固定效应后，持股比例与公司绩效的关系变得不显著。 　　对于竞争环境和公司绩效间的关系，Martin和Parker（1997）对英国企业私有化后的绩效进行比较后发现：在垄断市场上，企业私有化后的平均效益改善并不明显；在相对竞争的市场上，企业私有化后的平均效益显著提高。从这一点出发，学者们发