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企业过度投资研究文献综述 　　【摘 要】 上市企业的过度投资行为日趋严重，导致企业的投资效率降低，对企业资源造成严重浪费，最终会降低企业的价值。目前，上市公司的过度投资行为受到国内外学者的广泛关注，文章通过整理国内外过度投资的研究文献，对过度投资的相关研究作了梳理。主要从过度投资的成因分析、会计稳健性与过度投资、公司治理与过度投资、管理层持股与过度投资四个方面进行阐述，并作出简单的评述。 　　【关键词】 过度投资； 自由现金流； 信息不对称； 会计稳健性； 公司治理； 管理层持股 　　中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）28-0058-03 　　近年来，我国上市公司存在过度投资问题，导致企业资源被浪费。根据Jensen对自由现金流的定义，自由现金流是满足所有已相关的资本成本折现的净现值为正的所有项目后所剩余的现金流，而过度投资行为就是由企业将自由现金流投入到净现值（NPV）小于零的项目所导致的。张功富、宋献中（2009）对我国2001―2006年间上市公司进行研究，发现理想的最优投资率平均为年初固定资产净值的24.4%，有39.26%的公司存在年度投资过度，且公司实际投资的平均水平超出其最优投资水平的100.66%。上市公司的过度投资行为，使得公司的资源被严重浪费，从而导致公司价值下降，以及整个资本市场的资源有效配置的功能下降。 　　对于上市公司的过度投资问题，国外学者早在20世纪80年代初就开始对其进行研究，我国学者从21世纪初开始关注过度投资问题，而随着上市公司过度投资的日趋普遍，对投资效率的相关问题在学术界展开激烈探讨。国内外学者的研究主要集中于过度投资的成因、会计稳健性与过度投资、公司治理与过度投资、管理层持股与过度投资四个方面。 　　一、过度投资的成因分析 　　Modigliani和Miller（1958）提出的MM定理中，假设资本市场是完美的，企业无论是以负债筹措资金还是以发行股票融资筹集资金，其成本相同，都不影响企业的总价值，那么企业的投资支出仅仅取决于企业的投资机会，即投资决策与融资决策无关。然而，市场并不是完美的，导致公司过度投资行为的原因有许多，大致分为以下三类。 　　（一）代理成本与自由现金流导致非效率投资行为 　　Jensen认为代理人的实际决策与追求委托人利益最大化的决策之间总是存在一些偏差，管理层有动机使公司超过其最佳规模的成长，尤其当公司产生大量自由现金流时，在投资支出上，股东和管理层的利益冲突最为严重。当企业现金流越大，企业过度投资行为越频繁。因为企业拥有大量自由现金流时，管理层并不是将其支付给股东，而是将其投资于有利于扩大企业规模的项目而并非绝对盈利的项目，当项目的净现值小于零时，就产生企业过度投资行为（Hubbard，1998）。 　　Vogt（1994）以美国制造业企业为样本，研究发现自由现金流对资本支出的影响在低托宾Q值的公司中表现更为强烈。小规模、高托宾Q和大规模、高托宾Q的两类公司对现金流―投资敏感性更强烈，容易发生过度投资行为。Pawlina和Tenneboog（2005）以英国企业为样本，研究发现企业投资对现金流的敏感性主要来自于自由现金流的代理成本，而外部股东诸如金融机构、政府和工业公司等通过有效的监督减少了这种敏感性。 　　我国管理人员倾向不分红或少分红，从而将自由现金流留在公司，由此可以避免外部融资的高成本以及很可能引发的资本市场的监控（Rozeff，1982）。当管理层拥有公司大量自由现金流而没有正净现值投资机会时，基于外部人及股东对其业绩的评价，容易通过美化投资机会投资于平均收益小于资本成本的项目上，或者进行收购活动，导致过度投资。张中华、王治（2006）研究发现当企业自由现金流较低时，企业表现为投资不足，当企业自由现金流较高时，企业表现为投资过度。然而，连玉君、程建（2007）基于面板VAR模型构造了基准Q――新的衡量投资机会指标，建立一个新的动因检验模型，研究发现非融资约束公司的代理成本低，对投资―现金流的敏感性也低，经营效率反而高。因此，内部现金流多并不必然导致过度投资，只有在代理成本高的公司才会出现过度投资行为。 　　（二）企业内外部信息不对称导致过度投资行为 　　在市场经济下，由于企业外部投资者和企业内部人员双方对信息的掌握程度不同，企业内部人员掌握信息较外部人充分，从而占据优势地位。Myers和Majluf（1984）认为企业外部投资者和企业内部人员对于企业的资产价值和投资项目等有关信息的不完全流通――即信息不对称，可能会造成企业面临融资约束。由于企业内外部的信息不对称，企业基于投资项目进行再融资时，投资项目可能被外部投资者高估，从而导致管理层作出非效率投资的决策。Narayanan（