蓝色光标的“葡萄藤”.docVIP

蓝色光标的“葡萄藤” 　　蓝色光标（300058.SZ）是创业板中少数能以高成长对应高市盈率的股票之一，上市至今，其平均静态市盈率为46.87 倍，净利润累计增长290%，复合增长率97.6%，复权后的股价也从上市时的9.5元上涨到目前的49元左右，可以说是创业板三高特质体现的代表。 　　但是蓝色光标业绩增长的核心推动力并非是内生性的成长，而是外延性的收购，蓝色光标上市之初的定位之一就是效仿传媒巨头WPP 集团的成功之路，通过资本的运作和并购，迅速的扩大规模。事实上，公司也是如此实际操作了，不过，这样的增长方式可持续吗？ 　　完美收购？ 　　从蓝色光标上市以来收购的部分对象及对应的收购价格及市盈率可见，其收购市盈率通常在10倍左右，即假设收购的企业业绩稳定，那么需要10年可以收回投资成本。 　　收购本身具有高风险性，为了降低这种风险，蓝色光标通常会与收购对象签订对赌协议，对方承诺在一定期限内保持业绩增长，否则后续收购不继续或者需要给予蓝色光标一定的赔偿。 　　在最近的收购中，蓝色光标也增加了一些对赌协议的细节内容，如对方需承诺对赌协议期满后的应收账款比例；核心管理人员的在职期限承诺；以及对收购对象超预期的增长给予原股东额外的奖励对价等。 　　蓝色光标最初的几次收购使用的都是上市获得的超募资金，由于收购频繁，很快就将超募资金使用一空，而近期的几次收购，蓝色光标采用的是现金和股权结合的方式，甚至现金的取得，也是通过配套增发方案获得。 　　收购博思瀚扬、精准阳光、美广互动及思恩客相关股权时，蓝色光标均采用全额现金支付，共计花费4.54亿元。2012年之后，在收购今久广告和博杰广告时，则分别采用了1.09亿现金+3.26亿非定向发行股票；3.78亿现金+14亿向特定对象发行股票的收购方式。 　　按此趋势看来，只要蓝色光标能够以超过被收购公司的市盈率水平增发成功，那么就能实现利润水平的增加而不必承担较大的财务风险，而且事实上，蓝色光标的市盈率水平远高于被收购企业的市盈率，如表2。 　　可见，蓝色光标以高于收购对象3倍以上水平的市盈率实行收购，这就意味着3倍以上的杠杆水平，而且不同于一般的杠杆收购通过金融机构融资，蓝色光标这种天然的市盈率不匹配的杠杆性除了稀释了大股东的股权外，没有承担任何的财务风险，包括债务增加，资产负债率增加等。 　　这样的收购方式看似完美，但却不能保证持续性。 　　首先，从大股东控股权的角度来看，大股东不可能允许自己的股权比例一直稀释下去，在国内市场没有优先股和毒丸计划的情况下，为了防止被恶意收购而造成公司的控制权旁落，大股东必然会要求保持一定的股权比例。假设这一比例限定在20%，如果继续以目前的市盈率比例进行收购，那么可以收购的企业最大净利润体量约为8.5亿元。当然，这一控股股权比例无法确定，需要大股东自己的判断。 　　其次，以如此高的市盈率比例进行收购本身也不可能持续，我们可以看到，国外市场比较成熟的传媒集团的市盈率水平都不高，约为10-15倍，当然，蓝色光标作为一家处于快速发展期的公司，本身又处于中国公关、传播、广告蓬勃发展的市场中，目前的估值水平仍将延续一段时间，不过最终的趋势势必要回归正常的估值。 　　而在这个估值回归的过程中，收购的高市盈率比例也将不断的降低，由此带来的高杠杆效应也会不断减弱。 　　再者，由于收购后公司的净利润不断增加，同样体量的收购带来的效果也越来越不明显。比如，公司原有的净利润为1亿元，通过收购一家净利润同样为1亿元的公司，可以实现并表后的净利润翻倍，而这之后再收购一家同样体量的公司，净利润只增长50%。所以，随着蓝色光标的收益水平不断扩大，收购带来的利润扩张效果会越来越低，而市场给予的高估值也必然会不断被修复。 　　可见，增发市盈率越高，大股东的持股比例下降越不明显，如果仅以20倍的市盈率增发，那么大股东股权稀释的程度简直是不可接受的。 　　质地是关键 　　以上的讨论仅是在理想的情况之下，未考虑太多的变量，实际上，这样的扩张方式最大的风险还是被收购公司本身的质地。 　　最近蓝色光标的每一次收购都会与原有的股东签订对赌协议，被收购方需承诺最近几年保持一定的业绩增长。在收购分时传媒的过程中，就是因为分时传媒不肯延长对赌协议的期限，导致最后的收购搁浅。这样看来，蓝色光标在收购的过程中是充分考虑了收购的风险性的，在对赌协议的框架内，也能够保证被收购企业在未来三四年的业绩有保障，但这样是不是就可以高枕无忧了呢？ 　　事实不可能如此美好。 　　并购是高风险的投资活动，如果希望通过对赌将业绩风险降至几乎没有，本身就与并购的本质相悖。 　　如果被收购的企业有足够的发展动力，那么其长远发展选择可能是谋求上市。从被收购的公司来看，博杰广告和分时传媒都试图在海外