国有上市公司实施管理层收购的利益侵占——对水井坊案例研究.pdfVIP

第一篇大型国有企业集团公司治理的现实问题 六、国有上市公司实施管理层收购的利益侵占 ——对水井坊案例的研究 (一)研究背景 管理层收购(managementbuy—out)是目标公司的管理层利用借贷资金购买本公司 的股份，从而改变本公司的所有者结构和控制权结构，进而达到重组本公司的目的并获 得预期收益的一种收购行为。在发达国家，MBO的诞生是为解决现代公司治理结构中 因所有权与经营权的分离而造成的代理成本和道德风险问题，因而获得了广泛的应用。 在我国企业激励机制普遍存在严重不足和扭曲的情况下，MBO被认为是可以使个人利 益与公司的长期利益紧紧连在一起，从而提高管理层的工作积极性和企业经营效益。尤 其是国有企业中国有股所占比例过高，没有明确谁作为国有股的代表行使权利，国有股 “一股独大”和国有出资人不到位，为内部人控制公司提供了便利，管理层收购有助于 解决以上问题。 我国试行MBO方案的第一个案例是粤美的，随后有20多家企业涉及MBO。2003 年，四川成都全兴集团有限公司公告已获准实施MBO改革方案，又一个国有控股企业 股权易手，成为原集团管理层私人控股企业。全兴集团公司的管理层控股全兴集团，全 兴集团控股了水井坊股份公司，水井坊股份公司MBO后业绩不断改善，股价连续飙升， 引来市场广泛的关注。也引来市场人士广泛的怀疑。①作为MBO的典型案例，研究水 井坊MBO具有开创性的理论和现实意义。② (二)文献综述 从Mike 的实证分析表明，MBO后企业的经营绩效明显提高，可以为股东创造溢价收益。Dean— 而股东财富40天累计增加超过30％，且这两个数据在统计意义上高度显著。Smith ①媒体对此案例报道很多持质疑态度，可详见http：／／stock．hexun．com／2586—1915080．shtml ②文中所有数据和资料来源于公司年报和天相数据库系统，均已公开。未向公司核准。 ·33· 大型国有企业集团公司治理研究 (1990)发现收购后利润或税前营业利润等财务指标相对于同行业其他企业有明显增 研究表明，在MBO宣告日的前后三天，市场调整的收益率能够达到14．9％，如果把研 究期间放宽到MBO发生前五天直到MBO结束，那么这种收益率可以达到24．7％。 Maupin发现由管理层收购而私有化的企业与同一产业中的其他企业相比，趋于有更高 的销售现金流，更低的销售应收款。理论界认为MBO创造财富来源于节税效应(Tax Savings)，管理机会(Management Creation)。 Opportunism)和价值创造(Value 大多数学者认为我国上市公司的MBO的实施效果并不理想。毛道维(2003)通过 了实证研究，提出MBO并不是“国退民进”的重要途径，成功实施MBO的企业需要 一系列重要的条件。益智(2003)对中国上市公司的管理层收购，从方式，定价，资 金来源，财富效应以及公司绩效等诸方面进行了全样本实证分析，并结合国外的理论实 践作了对比评论，通过对累计超额收益CAR，每股收益，资产收益率等指标的计量， 发现中国上市公司的MBO并未提高公司绩效，股东财富效应也不显著，且存在违反 “公开，公平，公正”三公原则的行为，同时指出目前有关配套措施亦不完善，从而得 益率的比较，对MBO能够改善公司业绩的说法提出了质疑。林海涛(2005)实证研究 表明由于我国现阶段从制度环境，市场机制到国有企业的治理机构，都与国外存在很大 差别，将管理层收购作为解决目前我国国有企业改革和提高企业效率等问题的手段有很 大的局限性。但也有学者得出了相反的结论，魏成龙(2003)通过对三家上市公司的 案例分析指出从经营业绩上看，这三家公司大都维持较好的业绩增长水平。李豫湘 (2005)研究得出尽管目前管理层收购在我国存在较大争议，但实施管理层收购的企业 在绩效方面显著优于相应未实施管理层收购的企业。任淮秀(2004)在借鉴国外MBO 的有关理论和实践经验基础上，从我国国情出发，研究了我国实施管理者收购的必要 性，需要满足的条件及实际操作中遇到的定价，信息披露和融资等相关问题。孙喜平， 张庆(2006)利用面板数据模型实证得