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金融计量学 复旦大学金融研究院 张宗新 第八章 市场有效性与事件研究法 [学习目标] 熟悉有效市场假说(EMH)的三种形式； 掌握弱有效市场假说的主要检验方法； 了解半强有效和强市场有效的检验方法； 掌握事件研究法及其在金融计量中的应用。 第八章 市场有效性与事件研究法 第一节 有效市场假说及其基本形态 第二节 市场有效性检验方法及其中国股市实证 第三节 事件研究法及其应用 有效市场假说及其基本形态 第一节 有效市场假说及其基本形态 一、有效市场假说(EMH) 有效市场假说（EMH）是现代资本市场理论的重要基石。许多经典的现代资本市场理论，例如马科维茨的均值-方差理论、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、Black-Scholes期权定价模型都是在其基础上发展起来或与之密切联系。早期的EMH，是建立在随机游走模型基础之上的。 有效市场假说及其基本形态 随机游走过程的基本表达为： 其中， 为t期的对数价格， 为残差项， 为独立同分布（IID），且 ， 。 显然，根据中心极限定理，由于 为独立同分布，当 时，报酬率 服从正态分布。 布朗运动在数学上可定义为一个以时间为自变量、随机变量为因变量的随机过程，其运动轨迹要求是时间的连续函数，同时它在不同时间的微小时间间隔的增量是独立同分布的随机变量。 有效市场假说及其基本形态 二、市场有效性的三种形态 在有效资本市场理论中，“有效”在多种场合中用于描述资本市场的运行特征。“一个资本市场如果在确定资产价格中能够使用所获得的全部信息，它（从信息上说）就是有效率的。” 按照信息在股价中的反映程度，可以将市场效率状态划分为三个层次：弱式有效、半强式有效和强势有效。下面，我们将分别对这三个假说及其涵义进行解释：  有效市场假说及其基本形态 1、弱式有效假设 检验用过去的收益对未来收益的预测能力，信息集仅为历史价格。在弱有效市场条件下，投资者无法利用过去的股价所包含的信息获取超额利润。弱式有效假说正是著名的所有游走理论，这就意味着研究股价的历史价格序列对投资没有实际意义。很显然，若此假设成立，那么它就直接批判了证券技术分析。因为研究历史价格及历史价格变化没有价值，则技术分析也就没有价值。 有效市场假说及其基本形态 2、半强式有效假设 检验证券价格对公开发布信息的反应速度，信息集是所有公开的信息，如公司收益率公告、股利政策、股票分割等。在半强有效假设市场条件下，投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，而且也不能通过分析当前的公开信息获取超额收益。在实证检验中，一般运用“事件研究法”（Event study method）进行半强式检验。 有效市场假说及其基本形态 3、强式有效假设 证券价格不但对过去的历史信息、现在的公开信息进行反映，而且对没有公开的内幕信息进行反映。在强有效的市场条件下，投资者即使拥有内幕信息也不能获得超额利润。 有效市场假说及其基本形态 三、资产价格的可预测性 人们关心金融资产价格的可预测性胜过关心金融市场的有效性。如果金融资产价格具有一定的趋势性，或者说资产价格之间在时间上存在一定关联的话，那么可以由此获得超额收益，而鞅模型和随机游走模型都表明价格的不可预测性。 Cambell、Lo和Mackinlay(1997)根据随机扰动项的属性将不同的随机游走分为三类： 有效市场假说及其基本形态 （1）随机游走1(RW1)：增量 独立同分布。 随机游走假设最简单的形式是独立同分布增量（IID）的情形。收益率动态序列 由以下随机过程给出： IID（ ） （2）随机游走2(RW2)：独立增量 不同分布。 我们对RW1的假定放宽到包括独立但不同分布的增量过程，并称为随机游走模型2，记作RW2。RW2显然不仅包括作为特例的RW1，而且还包括更为一般的随机过程。 （3）随机游走3(RW3)：增量 不相关。 学术界将随机游走形式进一步放宽RW2独立性假设，其包括了非独立但不相关的增量过程。这是随机游走假设最弱的一种形式，称为随机游走模型3，记作RW3。RW3包括了作为其特例的RW1和RW2。 市场有效性检验方法及其中国股市实证 第二节 市场有效性检验方法及其中国股市实证 一、弱有效市场假说的检验方法 弱有效假设基本上与无套利是一样的。弱有效市场强调的是证券价格的随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。因此，对弱有效市场的检验主要侧重于对证券价格时间序列的相关性研究方面。这些研究又分别从自相关检验、游程检验、单位根检验、方差比检验、过滤法则等方面进行实