中国的上市公司股权激励实证的研究.pdfVIP

摘要 现代公司的特征是所有权与控制权的分离，在存在信息不对称的情况下二者的分离导 致了现代公司运行过程中的委托代理问题，企业的所有者(委托者)和企业的经理人员(代 理方)的利益冲突日益严重。为了有效解决解决委托代理问题，股权激励计划应运而生， 以承认公司员工人力资源价值和剩余索取权为原则，从上个世纪80年代开始，在以美国 为主导的全世界经济中迅速扩张并发挥了巨大的作用。作为一种长期激励机制，股权激励 计划通过使公司员工，尤其是高级管理人员获得公司股权，以给予管理人员对公司财产一 定的剩余索取权。其核心是通过将公司员工对个人利益最大化的追求和对公司长期利益的 追求紧密联系起来，以激励员工尤其是高层管理人员致力于公司的长期发展而不是个人的 短期利益，从而有效地解决公司委托人和代理人之间的利益冲突矛盾。截至到2008年， 已经有20000余家美国企业实施了股权激励，3000多万名企业员工参加了员工持股计划。 中国上市公司股权激励的发展始于上个世界九十年代初期。在发展初期，由于中国资 本市场的不发达、制度背景的不完善和相关法律法规的限制，股权激励计划并没有在提高 公司治理结构和业绩方面有着显著的结果。在1990年中国股市刚刚起步阶段，人们对股 份制有一种普遍的政治歧见，认为股份制就是私有化并将导致国有资产的流失。于是为了 避免国有资产的流失，上市公司股票被分成两种不同性质的股票：可上市流通股份和非流 通股份，并规定上市公司的国有股、法人股暂不上市流通，只有社会公众股才可以上市流 通，这正是中国证券市场特有的现象一股权分置。股权分置造成了上市公司流通股和非流 通股之间“同股不同权、同股不同价”的特殊现象。 尽管这一制度在当时特定的历史背景下发挥了一定作用，同时它在很大程度上阻碍了 中国股市的健康发展。首先，“同股不同权现象使得上市公司的治理结构复杂化。所谓 同股不同权是指非流通股股东往往在公司中拥有控股地位，相比起来流通股比例过小，导 致了材一股独大一、中小股东权利弱等情况的出现，大股东独掌上市公司的经营管理，他 们往往选择侵蚀中小股东的利益而不是追求公司的发展，以寻求实现他们利益最大化的最 佳途径。这是因为在股权分置的情况下，大股东所持股票是不可流通的，这就意味着非流 通股股东不能在股票价格的上涨中受益，他们的资产价值与股价的涨跌和公司业绩无关， 这就大大刺激了大股东通过“掠夺公司来获取利益的行为，并最终侵害了中小股东的利 益，造成了流通股股东和非流通股股东之间利益的高度不一致。这一利益分裂又进一步造 1 成了企业控制权的分裂，使得拥有所有权的企业股东和拥有经营权的管理人员之间的矛盾 成为公司的次要矛盾，而其主要矛盾变成了所有者之间的控制权分配问题。这一多重的委 托代理关系，大大增加了公司治理的难度和成本。其次，股权分置的“同股不同价”现象 造成了市场定价机制的扭曲。一方面，非流通股股东取得股票的成本远远低于流通股股东 的成本；另一方面，大股东的股权定价是以每股净资产而不是股票价格为基础，非流通股 股东无须关心二级市场价格的波动，这就使得二级市场上股票的价格并不是公司真实价值 的如实反映，股价的涨跌严重偏离公司业绩，从而使得市场的价格机制不能得到有效充分 的发挥，不仅削弱了激励机制在上市公司的应用，同时也使得中国证券市场的外部收购兼 并功能失灵。此外，中国不完善的法律体系并不能像西方国家一样对上市公司进行有效监 管以保护投资者尤其是中小投资者的利益。总的来说，直到2005年，在中国不完善的宏 观和微观环境背景下，上市公司的股权激励机制并没有发挥出它在西方国家所起的作用。 从2005年6月开始的中国股票市场上的股权分置改革，在提高证券市场效率和改善 公司治理结构方面产生了深刻的内涵。股改后的非流通股可以在二级市场上自由流动。由 于在股权分置结构中的非流通股股票处于溢价状态，为了获得流通权，非流通股股东需要 支付一定的对价给流通股股东以减少他们因为非流通股股票的上市流通而遭受股价下跌 的损失。通过股权分置改革，上市公司控股股东的地位发生了变化，持股总数下降，从绝 对控股变成相对控股，同时个人投资者、机构投资者和外国投资者持股比例逐渐增加，合 理分散化的股权结构能促进各股东之间的决策制衡和利益平衡，从而优化上市公司治理结 构。股权分置改革的另一个重要意义是促使流通股股东和非流通股股东的利益目标趋于一 致。非流通股股东的资产价值不再是由账面价值来决定