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第3届中国金融学年会——中国·上海2006.10 中国A 股、H 股的价格发现 杨聘、朱彤、杨云红、徐信忠 北京大学光华管理学院 摘 要 中国国内投资者与国际投资者的信息不对称问题始终没有定论。为 了获得中国资本市场信息不对称的新证据，本文以A 股、H 股的高频交 易数据为样本，先后采用 Granger 因果关系分析方法和信息份额方法从 横截面的角度研究了中国 A 股、H 股市场的价格发现。实证结果发现， 在股票价格的形成中，A 股市场占一定的优势，但是 H 股市场也有非常 重要的作用。同时，本文认为，中国 A 股市场交易频繁扩大了 A 股相 对于 H 股的领先优势。 关键词：领先－滞后关系；信息份额；横截面；A 股；H 股 1. 引 言 随着中国资本市场的开放与发展，为了应对市场分割带来的融资影响，越来越多的中国 公司同时在多个市场发行公司的普通股，如 A 股、B 股、H 股和 N 股等。Bailey （1994）， Sun and Tong （2000 ），Wang and Jiang （2004 ）和Mei, Scheinkman and Xiong （2005 ）等研 究发现，无论是 B 股还是 H 股，相对于中国国内市场的 A 股而言，都有明显的“折价”现 象。而已有的对欧美发达资本市场的研究却表明，同一家公司在母国市场以外的市场发行的 股票的价格一般高于其在母国市场上发行的股票的价格，海外发行股票溢价的现象普遍存在 （见Eun and Janakiramanan （1986），Hietala （1989），Bailey and Jagtiani （1994），Stulz and Wasserfallen （1995）和Domowitz, Glen and Madhavan （1997）等）。即，中国上市公司股票 交叉上市的表现与欧美发达资本市场的情形有较大差异。Bailey, Chung and Kang （1999）和 Fernald and Rogers （2002 ）将这种中国特有的现象称为“中国股票市场之谜”。 Kaye and Cheng （1992），Sze （1993），Chakravarty, Sarkar and Wu （1998），Chan, Menkveld and Yang （2003 ）和Chui and Kwok （1998）等对中国证券市场的研究发现，信息不对称是 导致可供国外投资者投资的股票（B 股、H 股等）相对于中国 A 股折价的一个重要因素。 从理论上分析，境外投资者与境内投资者虽然交易的是不同种类的股票，但同属一个公司。 在市场分割条件下，由于地理位置、信息来源的差异，不同市场的投资者对公司的了解必然 不同，而这种信息获得的差异会造成资产价格的不同。由于套利的有限作用，信息优势者无 法通过套利完全消除这种价格差异。正如Bemirguc-Kunt and Huiziga（1995）和Noronha, Sarin, and Saudagaran （1996）认为的那样，市场分割降低了信息传递的效率。 1 第3届中国金融学年会——中国·上海2006.10 根据信息不对称假说，信息的传递是由每一笔交易完成的，即交易价格是信息的载体。 按照 Schreiber and Schwartz （1986）的观点，价格发现（Price Discovery ）就是将市场信息 及时、有效地融入到资产价格中，确定资产的市场均衡价格是金融市场的重要功能。Luo, Sun and Mweene （2005 ）指出，价格发现的特点在于：1）它是市场获得信息并形成价格的动态 过程；2 ）不同股票市场消化信息的速度不同，股票价格对信息的反应越迅速，市场的价格 发现功能越强。 从Stoll and Whaley （1990）和Chan （1992）开始