外汇汇率风险管理中的VaR度量模型.pdfVIP

外汇汇率风险管理中的VaR度量模型 山东大学管理学院博士后流动站 焦继文 一 引 言 20世纪90年代以来，中国经济在快速、稳定发展的同时，国际贸易 交易量及利用外资总额也不断增加，同时，中国的外汇储备也从1995年的 月末，中国外汇储备余额已高达8751亿美元，又有较大幅度增长，同比多 增70亿美元，…并有加速上升的趋势。我们知道，一国外汇储备所面临的 主要是所持有的外汇资产的汇率和利率波动的风险，而中国储备资产中大 多为美元和美国国债，大致占到80％以上，币种结构过于单一。一旦美元 大幅度贬值，损失将高达数千亿美元，将可能超过中国两年以上的经济增 长成果。¨1可见其潜在的汇率风险损失是巨大的，严重的还会导致货币金 融危机。因此，能否准确度量中国外汇资产所面对的汇率风险，将是外汇 风险管理中的关键。这无论是对控制外汇储备的最佳规模，还是对确定外 汇储备的最佳币种结构，都有重要的现实指导意义。另外，汇率的波动也 会给用汇企业造成意想不到的巨大损失。比如，2000年公布的上市公司年 报显示，钢联股份的一个项目贷款利息及国外出口借款由于欧元升值所 产生的汇兑损失高达8047万元；宝钢股份汇兑损失也高达3．1亿元；漳 泽电力在2002年上半年也形成高达1．23亿元的巨额汇兑损失，等等。。 可见，准确度量外汇汇率波动的风险损失，对涉外企业有效地规避或降 低汇率风险同样很重要。因此，随着国际金融市场上汇率波动的不断加 剧，外汇风险管理对一个国家无论是在宏观上还是在微观上都显得非常 重要。 外汇汇率风险管理中的VaR度量模型＼359 近年来，各种风险度量技术不断涌现，其中当属VaR模型最为流行。 它最早是由JP 义，VaR就是在一定的置信水平下和一定的目标期间内预期的最大损 失。1具体来讲，可以理解为，在一定的置信概率1一P下，某一金融资产 或证券投资组合在未来特定的一段时间内(比如一天、一个月或一年)的 最大可能损失。可见，VaR给出风险一个恰当的诠释。 VaR模型是对一种投资组合的市场风险的测度，它量化了一种投资组 合面对未来市场波动的风险暴露的程度，其概念既简单而又具吸引力，对 不同的问题，VaR的实施过程也不同。因此，就有多种可用于VaR具体实 施过程可供选择的模型，而且VaR的每一个具体的实际应用都面临着在这 适用于金融环境比较平稳的时期，而建立在极值理论基础上的模型则比较 适用于危机时期。¨。到目前为止，获取VaR的估计有大量的文献，包括方 差～协方差方法、历史模拟法以及建立在极值理论上的各种技术，¨儿刈而 通过各种方法获得的VaR估计被证明在经济意义上具有显著的差异 性。¨叫…1为此，Lopez提出了一种使用损失函数来评价VaR模型的思想。 通过这种方法，定义了反映风险管理者特别关注的损失函数，该损失函数 是以一种负方向定义的，即当失败时，却给以更高的分数。通过比较损失 函数的价值，来对VaR模型加以评价。如果一个模型能够使损失达到最 小，那么它就优于其他模型。¨纠¨副可见，构造一个相对“最优”的VaR 计量模型并不容易。 本文遵循“风险就是未来某种资产发生损失的可能性”这一定义，对 汇率在不同方向的波动进行有效的分离，并按照VaR的建模思路，推导出 了外汇资产的VaR风险测度模型，以期能够为准确测算外汇汇率波动的风 险提供一种新的途径。 二一些记号 为构建外汇资产的VaR风险测度模型，引入如下记号： (1)肘——一国或一个公司期初所持有的外汇总额； (2)n——外汇持有期限(单位：天、月或年)； (3)e——外汇持有期初的汇率，这里使用汇率的直接标价法； (4)ei——外汇持有期内第i期的国际金融市场上的汇率(标价方法 360／全球化下的中国经济学2006 同上)，i=1，2，…，n，假定它是服从正态分布Ⅳ(e，盯；)的随机变量； (5)r——贴现率； (6)疣(e。，e：，…，e。)——凡期内由于汇率波动而产生的风险损 失函数。 三VaR度量模型的构建 既然风险是一种损失的可能性，那么在任何资产收益的波动中，自然 就可能发生两种相反的风险结果，即有时会产生对资产持有者有利的风险 结果，进而获得额外的资本收益；有时则会