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中国企业海外上市的法律风险研究 ■ 陈晓红 林 莎 [内容提要] 为了满足跨国资本日益增长的需求，在海外成熟证券市场上市已经成为中国企业融通外汇和走向国际市 场的一个重要途径。本文在对国内外相关文献进行评述的基础上，深入分析中国企业海外上市的法律风险形成因素，构建了 法律风险的指标体系，并以228家海外上市的中国企业为样本进行了实证分析。结果表明，企业 内部治理以及上市地管辖是 中国企业法律风险的重要形成因素，母国管辖的影响力并不显著。 [关键词] 法律风险 内部治理 上市地管辖 母国管辖 中图分类号：D922．28 文献标识码：A 文章编号：1000—7636(2008)11—0060—06 一 、 问题提出 从1993年青岛啤酒挂牌香港开始，中国企业海外上市已经走过了整整 15年的历程。在全球经济一体化的 背景下，中国企业融入国际市场的脚步正 日益加快。截至2007年 l2月，中国企业海外上市的数量已突破450家。 随着大量中国企业的海外上市，与之相关的法律风险问题也逐渐暴露。自2001年中华网被告上美 国法庭以来， 先后有网易、中国人寿、uT斯达康、中航油、联想、中国银行纽约分行等200多家公司在国外遭遇了法律诉讼。尤 其是2007年11月，巨人网络以及其特定高管由于招股说明书上的不实记载被纽约地方法院指控，导致其股价跌 破发行价，引起了国内外学者的高度关注。海外上市的中国企业屡遭诉讼的尴尬现象，恰恰凸显出中国企业在法 律风险防范上的整体 “缺课”。本文以海外上市的中国企业为研究对象，通过实证分析，对中国企业海外上市的法 律风险的构成因素以及防范措施等问题进行了探索性的研究。 目前关于企业海外上市风险的研究主要是包含 以下四类。第一类主要是从融资成本风险方面进行研究。 Alder和Sehill(2000)的实证表明，投资者更倾向于持有本国企业股票，而对跨境投资企业进行限制，这就增加了 企业海外上市的融资风险。Urias(1996)通过对发展中国家海外上市的企业样本进行研究发现，企业海外上市不 仅没有提升股票价格，反而增加了股票的Beta值，也就是说增加了企业的资本成本。蓝颖频和吴晓芬(2007)认 为，海外上市融资是诸多融资形式中成本最高的一种，不但会分散企业的控制权 ，造成更多的人分享企业高成长 利润，而且在不熟悉国外资本市场运营规则的情况下将面临巨大的市场风险。第二类主要是关于海外上市企 收稿 日期：2008—08—27 作者简介：陈晓红 中南大学商学院教授，博士生导师，长沙市，410083； 林 莎 中南大学商学院博士研究生。 风险管理 业内部治理结构的研究。Kowitz(2004)通过对不同国家的公司治理规则 比较的基础上，证明海外上市企业的内部 治理在风险管理 中处于突出位置。何平平 (2007)研究发现 ，中国上市公司虽然建立起了公司法人治理结构和 现代企业制度 ，但是企业的政府化倾向仍然 比较浓厚。企业赴海外上市 ，则必须要按照上市地的法律法规建 立起 比较完善的治理结构。第三类则从我 国资本市场角度出发 ，分析了中国企业海外上市给内地资本市场所 带来的风险。纪宝成和刘元春(2006)认为，大规模的企业海外上市将导致中国资本市场的空心化和边缘化， 周润 (2006)等也持有相同观点。第 四类主要分析了企业海外上市的诉讼风险。Coval(2006)认为 ，安然事件 后，美国出台的萨本斯一奥克斯利法案加强了上市公司信息披露的责任 ，这导致大量企业容易遭受集体诉讼 的风险。巴曙松 (2006)分析 国外的法律环境要严于内地，如果选择在 国外上市 ，内地企业则要面对较高的诉 讼风险和合规成本。 二、影响因素及相关假设 本文所指的法律风险主要是指中国企业在海外成功上市后，在企业经营中因不懂法律规则，疏于法律审查， 逃避法律监管所造成的法律纠纷，从而给企业带来的潜在和已发生的重大经济损失。考虑到中国企业海外上市 的具体情况，为了系统、全面地描述法律风险特征 ，加入原因说明。本文从 3个最重要部分——企业内部治理、上 市地管辖、母国管辖人手，设置了中国企业海外上市法律风险评价体系。 (一)海外上市企业内部治理与法律风险 1．企业组织结构。公司组织结构是困扰中国企业海外上市的重要问题。中国企业在海外上