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中国上市公司财务困境成本 影响因素的实证研究* —基于公司治理视角 1 2 孙月静，张会清 （1.东北财经大学经济计量分析与预测研究中心，大连 160023； 2. 东北财经大学研究生院，大连 160023） [摘要] 企业作为一种社会经济组织，像生物有机体一样，也有一个从生到死，由盛转衰的 过程。对于有生命周期的企业来说，如何延续企业生命，使其成为 “长寿公司”具有非常深 刻的现实意义。本文以公司治理理论为基础，从股权机构、董事会特征和高官激励来研究财 务困境公司如何降低财务困境成本。本文选取2004 年—2009 年陷入财务困境的89 家企业 为样本，运用多元回归模型考察公司治理与财务困境成本之间的关系。实证结果表明，公司 治理与财务困境有显著相关关系。 [关键词]公司治理；财务困境成本；多元回归 * 基金项目：国家发改委项目（2010-26-18）；辽宁省社科基金项目（L07DJL031 ）；辽宁省科技厅项目 （2010401035 ）；辽宁省教育厅优秀人才支持计划（2009R21 ）。 作者简介：孙月静 （1966- ），辽宁大连人，东北财经大学副教授，主要研究方向：微观经济管理数量 分析、公司治理。Email:yuejingsun@163.com. 1 一、文献评述与研究假设 2006 年出台的《中华人民共和国企业破产法》增设了企业兼并重组制度的规定，目的 是对经历财务困境的企业通过重组策略来帮助企业摆脱困境，恢复生机，避免更大的损失。 实践表明，同样是陷入财务困境的企业，有的企业能够迅速恢复财务健康，而有的企业财务 状态变得更糟，业绩出现螺旋式下滑。一些学者认为出现此种情况的原因是由于盲目投资、 资金流动性不足、管理层反映不及时等。本文认为这些都是表面现象，导致企业陷入财务困 境后不能及时解困的一个深层次的原因之一是公司治理出现了问题。本文从公司治理角度出 发来研究财务困境成本，公司治理一般分为内部治理和外部治理两种。但鉴于我国的特殊国 情，在外部治理机制中，公司控制权市场、经理市场和相关的法律制度等约束机制还不够完 善，因此外部治理机制的治理作用 （不大/更多的决定于国家宏观政策等外部因素），所以本 文主要从股权结构、董事会特征、高官激励等公司内部治理机制研究财务困境成本影响因素 问题。 1．股权结构对财务困境成本的影响与分析 本文对股权结构主要从股权性质、股权集中度以及第一大股东持股比例三个方面分析研 究。下面对这三方面分别一一叙述。 （1） 股权性质 在我国上市公司的股权结构中，按照股东属性可以划分为国家股、法人股和流通股。 国家股是代表国家投资机构或部门向股份公司出资形成的股份，而且 （法人/ 国家）股不能 上市流通；法人股是企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份，或具有法人资 格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份，包括国有法人 股和其它法人股，法人股也不能上市流通；流通股是唯一可以在公开股票市场上进行交易的 股票。不同的股东属性致使其行为动机大相径庭，对公司股权结构形成产生重要影响（章之 旺，2008 ）。由于中国的企业还处于转型时期，一方面控股股东的控制现象较为突出，控股 股东利用关联交易、资产担保等方式“掏空”上市公司，侵占中小股东的利益，在中国这种 法律法规尚不健全的国家更加严重(李增泉，2004) 。另一方面中国国有企业中国有股“一股 独大”既可能使得大股东控制以及大股东与中小股东的利益冲突变得更为严重，也可能导致 国家作为第一大股东无法有效行使管理、监督作用，出现内部人控制问题，导致国有股东治 理效率低下，严重影响企业经营(Sun 和Tong，2003 ；杜莹、刘立国，2002) 。国有股的存在 也有其优点，一般情况下国有上市公司的生产经营、融资和税收政策都可以享受到远比民营 企业更加优惠的政策条件，在外部市场环境相同情况下，降低了公司的经营成本，加强了上 市公司的竞争优势。此外，国有企业上市公司即使出现财务困境，但预期到政府不会不管， 供应商与投资者不会怀疑信用风险，顾客也不会怀疑其产