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于伯韬：基于有限参与模型的封闭式基金折价研究 金融市场 基于有限参与模型的封闭式基金折价研究 于伯韬 (武汉大学，湖北 武汉 430079) [摘 要]封闭式基金折价之谜是行为金融学的重要课题 ，以前学者 已从多个角度进行解释 。本文在简单总结前人 研究结论的基础上，基于有限参与模型，从基金管理费、委托代理问题和风险分散效应三个角度对封 闭式基金折价进行 新的解释 ，并结合中国市场历史数据进行实证检验。 [关键词]封闭式基金折价；行为金融学；有限参与模型；委托代理问题 [DOI]10．13939／j．cnki．zgsc．2015．12．027 乙和风险资产丙这三种他了解的资产构建封闭式基金的投 1 封闭式基金折价的已有解释 资组合。基金经理在基金结束期收取基金收益的一部分作 封闭式基金折价之谜由来已久 ，此前国内外许多学者 为基金管理的回报 。在所有的投资者中，只有一部分投资 已从多个角度做出理论解释和实证检验。传统理论试 图在 者 (我们称之为投资者N)了解封 闭式基金，这些投资 不破坏有效市场假设的前提下对封闭式基金折价做出解 者同时了解风险资产 甲和无风险资产。因此投资者N投 释，它们认为导致基金折价的主要原因有：代理成本、流 资于无风险资产，封闭式基金份额和风险资产甲。 动性限制、资本利得税以及未来绩效预期等。这些观点各 根据这种假设 ，尝试求解投资者 N和基金经理 M 的 有一定的说服力 ，但都没有解释问题 的所有方面 。20世 最优选择和封闭式基金份额的均衡价格 。基于有限参与假 纪90年代以来 ，行为金融学打破 了理性金融学关于投资 说，考虑三种影响封闭式基金折价或溢价的经济因素：基 者理性的假设 ，发展了新的观点，对封闭式基金折价提出 金管理费、委托代理问题和风险分散效应。 了新的解释，其 中包括 ：噪声理论 (DSSW 理论)、非对 第一个经济因素是基金管理费。这是封闭式基金折价 称信息解释、投资者情绪理论、随机换手理论、均匀流动 之谜的最早解释因素之一。在完全参与假设下，基金份额 性解释、羊群行为等等。 价格等于净资产价值 (NAV)减去基金管理费。 第二个 因素是委托代理问题。所谓委托代理问题是指 2 基于有限参与假说的模型 代理人和委托人利益并不完全一致 ，在委托人处于信息劣 2．1 模型假设 势，不能对代理人进行完全监督的情况下，代理人有动机 尽管过去许多学者从传统金融学和行为金融学的角度 为了自身利益 ，做出有损于委托人利益的行为 ，由此造成 对封闭式基金折价提出了各种观点，但这些观点仍不能很 的委托人利益受损的现象。在我们的模型中，基金经理在 好地解释这个谜题 。本文参考 Youngsoo(2007)的有 限 构建投资组合时考虑的是如何使其基金管理费收入最大化 参与模型，从一个新的角度解释封闭式基金折价之谜 ，并 而不是如何使投资者N的收益最大化，这种 目的的不一 检验该模型是否能解释中国封闭式基金市场的折价现象。 致造成 了基金份额价格偏离其 NAV，由此产生委托代理 这个模型的一大特点是考虑了封 闭式基金的委托代理 问 问题。 题 ，并把这个因素量化到数学模型中。 第三个因素是风险分散效应。尽管基金管理费和委托 基于有限参与假说考虑一个简单的两阶段模型，这种