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按受益人风险承受能力运行投资组合的探讨 上海铁路局企业年金理事会办公室 王文军 营销学上有句谚语：“把产品卖给最合适的人”。人只有得到了最合适的 “产品”时，他的幸福感才会最高。人的需求是多样的，这就要求为适应人的需 求推出的产品一定也是丰富多彩的。人类一切经济活动的最终目的是满足人 的需求，丰富产品，给人以选择自由是社会进步的标志。同理，企业年金基金 的受益人是广大职工，仅就投资方面的需求而言，不同地域、不同文化经济背 景、不同年龄层次的职工需求是不一样的，但它的最终落脚点在风险承受能力 上，因为追求投资收益与承担风险一开始就是一对孪生兄弟。通过对受益人 的需求进行细分，即对风险承受能力进行细分，推出相应不同风险程度的年金 产品，并赋予职工个人选择自由，是企业年金管理应追求的方向。 不同的风险承受能力在投资行为中有两种截然不同的选择，投资市场以 其固有的规律运行，关于风险与收益之间的关系，在投资界有一个广泛应用的 图示，它是一条倾斜向上的“资本市场线”，表明了风险与收益之间的正相关关 系，市场努力使风险更高的资产看起来能够提供更高的收益。投资只关乎一 件事：应对未来。不过显然我们不可能“知道关于未来的任何事情。如果有 远见，我们可以对未来结果的范围及其发生的相对概率有一定了解。如果对 未来有一定的认识，我们就能判断出那些结果是有可能发生，以及可能结果的 分布范围，继而得出“预期结果。预期结果由每个结果的发生概率加权而来， 它表明许多未来可能发生的情况——但并非全部。 ．—·—--——1 48．—— 』xL陛 较高风险承受能力的投资行为，在投资管理人理性、专业的管理下进行长 期投资所能达到的投资收益比短期投资收益要高，这是个大概率事件。工商 银行托管部高赫通过对273个企业年金基金投资组合业绩的分析发现，2006 年企业年金基金人市投资以来，总体收益良好，但是投资组合之间差异明显。 通过时间和横截面两个维度的分析发现，投资时间长的组合投资收益较好，横 截面的比较则是股票投资比例高的组合投资收益率好于股票投资比例低的组 合。从组合收益率的波动来看，股票配置高的投资组合之间业绩差异较大，而 股票配置低的组合业绩差异较小。 通过几年来的年金管理实践，我们发现不同年龄段的受益人风险承受能 力差别尤其突出，越临近退休受益人对年金投资收益越敏感，从而风险承受能 力也越低，如下图所示： 图中可以看出，距离退休年限在5年之内的职工对年金投资的关注度陡然 一149— 增强，而距离退休20年以上的职工几乎对企业年金不关心。为什么? 对受益人来说，企业年金是一种递延权益，在不到法定退休年龄的时点，它 的使用权、占有权不在个人，而是以信托的方式委托给受托人代为管理。受契约 的约定，它不能增进受益人当期福利，而要等到某个时点后，才能转化为个人现 实福利。在距离退休还有很长时间的年青职工眼里，漫长职业生涯、投资市场、 甚至自己生命的长度都充满了变数，对于自己的生活，他们更愿意关心当前状 况，而不愿意对几十年或十几年后的事情作并不靠谱的预测。在临近退休老职 工眼里，随着法定退休年龄的临近，各种有关年金个人账户中的不确定性因素诸 如缴费额度、投资收益水平等变得越来越确定了，确定性强的事物就变得越来越 可预测，递延权益转化为实际权益的可能性也逐步增大，直至确定。 至此，可以将年金的风险承受能力做一个简单的两分。以年青职工为代 表的受益人群体对年金的关注度普遍不强，对当期投资收益的波动程度有更 大的容忍性，即风险承受能力更高。由此导出，这部分受益人比较适合追求长 期卓越的投资收益，他们需要的年金产品相对可以是比较激进的。而以老职 工为代表的受益人群体对年金的关注度普遍较高，风险承受能力较弱。因此， 这部分受益人比较适合追求稳定的投资收益，他们需要的年金产品是稳健、有 确定收益的。上述两类群体的需求截然相反，有着不可调和的矛盾。 年金实践中，往往忽视第一类人的需求，而将第二类人的需求又提到全体 受益人需求的高度进行管理，其结果只能是牺牲长远卓越投资收益而追逐短 期的平庸投资收益。 在企业年金基金的投资活动中，将受益人的风险承受能力清晰地描述并 传递给投资管理人，是受托人主要职责。如果不对年金风险