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上市公司民营化：短期信号效应还是长期业绩改进 穆 薇 佟 岩 刘雪辉 赵凌婧 1．北京理工大学管理与经济学院 2．中国建设银行审计部 3．北京瑞德励勤税务师事务所有限公司 【摘 要】以2001--2010年深沪两市A股发生控制权转移的上市公司为样本，研究控制权转移事件中目标公司国有股东将 股权转让给民营股东会对其短期市场反应和长期财务绩效产生何种影响。研究发现，无论控制权性质是否变化，并购都能够给 目 标公司带来显著为正的短期市场反应，民营化的公司市场反应更强。但是控制权转移完成之后 ，民营化并未比其他控制权转移的 公司给 目标公司带来更好的长期财务业绩。 【关键词】民营化；控制权转移；信号效应； 市场反应；财务绩效 中图分类号：F275．5 文献标识码 ：A 文章编号：1004—5937(2015)06—0096—06 一 、 引言 效率，还是仅仅向市场传递了一个短期刺激的信号?本文 由于控制权私有收益的存在，控制权往往会比其他的 认为，在我国资本市场尚不成熟且存在较大信息不对称的 一 般股权产生更多的溢价。大股东可以凭借其信息和权力 情况下，上市公司民营化通过向市场传递企业将发生重大 优势巩固控制性地位、转移上市公司财富，从而攫取溢价， 改变的信号，可以调动投资者的积极性，从而产生较好的 也可以根据企业的需要进行控制权转移。此时新进入的大 短期市场反应。但是，在中国新兴加转轨的特殊经济制度 股东通过行业、战略、人员等方面的调整，可以提高公司的 背景下，民营化并非解决国有企业经营问题的 “灵丹妙 资产回报率。同时原大股东也可以获得退出的超额收益。 药”，民营化之后的上市公司在长期业绩上不见得能够获 国有企业在经营中的冗员过多、预算软约束、政府干 得更多优势。本文以2001—2010年A股公司的控制权转 预问题一直受到诟病，随着市场竞争的不断加剧 ，控制权 移事件为样本，通过统计分析验证了上述观点。 转移成为解决这些问题的一种方式。但是在实践中，由于 本文的研究贡献主要体现在 ：第一，从信号效应和企 国有控股股东之间进行控制权转移更多是为了解决就业、 业效率的角度对民营化的动机和影响进行充分的理论分 组建大型企业集团等与政绩有关的目的，所以这种转移总 析 ，对民营化的有关研究提供新的视角。第二，从关注上市 体上并没有改善公司业绩。甚至有学者研究发现 ，当并购 公司民营化的市场反应和财务业绩变化，丰富相关研究的 双方都是国有企业时，并购后业绩显著差干其他情况下并 内容。现有文献往往侧重于民营化带来的某一方面影响， 购企业的业绩。而当国有股权转让给民营公司或自然人 较少通过不同角度的相互印证得到更为符合现实的结论。 时，并购决策往往关系到控制人的实际财富，公司会采取 本文后续的内容为：第二部分文献回顾 ，第三部分研 各种措施改善经营，比如提高生产率、增加管理层激励、减 究假设，第四部分数据与方法，第五部分实证分析，最后是 少利益侵 占等，从而获得更好的市场反应，并且业绩越好 结论与建议。 的国有企业越容易成为非国有主体的收购 目标。 然而。有研究发现，市场虽然会对国有股权的转让给 二、文献回顾 予积极评价，但民营化的短期市场反应并不明显高于其他 (一 )民营化的市场反应 转让方式。从长期业绩来看，虽然我国的控制权市场从 在不考虑所有权性质的情况下，对于控制权转移的市 2005年以来资源配置效率有所提高，但仍然并不成熟，特 场反应 ，前人的研究结果大致可以分为 “能够产生正向累 别是在金字塔股权结构普遍存在的情况下，控制权转移后 计超额收益”和 “无显著累计超额收益”两类。比如，Bruner 大股东侵 占上市公司利益的行为屡见不鲜 ，非国有性质的 (2002)对 1971—2O01年间的 130篇文献进行了归纳分 大股东对上市公司的侵害行为更严重。尽管并购当年和并 析，发现在成熟市场上，并购重组事件一般会为 目标公司股 购后第一年上市公司的业绩得到了一定提高，但随后又普 东带来 1O％一30％的超额收益，但洪锡熙和沈艺峰(2001) 遍下滑，甚至绩效的下降抵销了之前的提高。 并没有发现并购给 目标公司带来显