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我国上市公司股票期权的影响因素与实施效果 12 夏 宁 山东经济学院财务金融研究所 邮编250014 12*本文为山东省自然科学基金资助项目（编号：ZR2009HM013）。 【作者简介】夏宁（1974- ），男，山东济南人，山东经济学院财务金融研究所所长、教授、硕士生 导师。研究方向：财务金融理论。 255 【摘要】股票期权作为薪酬计划的主要组成部分，是证券市场中最有争议的问题之一。我国股票期 权三年来的实施效果如何，与经济绩效的相关性怎样还没有定论，因此无论是对公司监管者还是对 公司自身而言，加强股票期权的研究具有重要的理论创新和现实意义。我们运用计量经济学的方法， 系统性研究了我国股票期权的制度变迁与实施效果问题。 【关键词】上市公司；股票期权；实施效果 一、引言 股票期权作为薪酬计划主要组成部分，是证券市场中最有争议的问题之一。近几年我国经理股 票期权的理论和实践都取得了迅速发展，但与西方发达国家相比，其发展还严重滞后，这与我国资 本市场的快速发展极不相称。国外的成功实践表明，股票期权在激励企业经营者、减少代理成本、 改善治理结构、促进稳健经营等方面发挥着巨大的作用。但是在看到它积极作用的同时，我们也要 看到股票期权制度造成的激励与约束不对称、业绩考核指标不合理导致激励与监督失衡、经理人为 谋取自身利益而产生操纵股价的道德风险等一些负效应对市场的破坏作用。我国的股票期权正在起 步，通过优化激励契约设计和分析其制度变迁的实施效果，可以给我们一些有益的启示。 二、国内外研究现状 期权激励与企业业绩实证研究的结果不尽相同。Demsetz 和Lehn （1985），Gore 与Guay （1999） 认为企业和管理者的合同是最有效的，管理层持股水平处于能够最大化企业价值的水平，但无法简 单地预先预测管理层持股和企业业绩的关系。而Himmelberg ，Hubbard 和Palia （1999）发现，如果 引入可观察的企业特征和企业的固定影响，那么就无法得出管理层持股影响企业业绩的结论。Jensen 和Murphy （1990）运用1974-1986 年 1049 个公司的数据进行了回归分析，结果表明公司价值与高 级管理人员报酬之间只存在一种微弱的关系。与以上观点和实证结果相反，Morck 、Shleifer 与Vishny （1988）认为，现实中CEO 的股票所有权和激励还太低，多数企业将通过增加CEO 持股激励来提 高企业价值，在这种情况下COE 持股和企业业绩正相关。McConnell 和Servaes （1990）发现当经 理层持股比例低于 50%时，持股比例的增加与企业业绩正相关。Hall 和 Liebman （1997）采用 BlaekSeholes 模型计算得出高级管理人员的薪酬与公司业绩高度相关的研究结果，公司价值与管理 人员持有的公司股票和期权之间的关系要比与他们获得的工资和奖金之间的相关性要强得多。Sesil， KroumoVa ，Kruse ，andBlasi （2000 ）、Frye （2001 ）发现广泛使用期权的企业业绩更好，Ittner （2001 ） 发现，在一个新兴经济企业样本中，期权安排和企业业绩的关系在各个组织层次上不同。 从上述研究中可以发现，由于实施股票期权激励的时间较早，国外对股票期权激励有效性的研 究开展比较早，也有许多成果，但金融危机使得各国需要重新思考股票期权。我们怎样完善扩大它 的正面作用？这种制度究竟怎样安排更加合理？到底是什么样的影响机理与绩效发生关系等问题需 要重新考虑。 90 年代后期，我国的一些地区也相继开始了经理人股票期权激励计划的试点，许多公司希望以 此来完善公司治理结构和提高企业竞争力。例如魏刚（2000 ）、李增泉（2000 ）、袁国良、王怀芳和 刘明（2000 ）、高明华（2001 ）、向朝进和谢明（2003 ）、胡铭（2003 ）、常健（2003 ）、吴晓求和应展 256 宇（2003 ）、傅元略（2007 ）、顾斌和周立烨（2007 ）、刘永春和赵亮（2007 ）、王秋霞和陈晓毅（2007 ） 等的研究认为，经营者股权激励与企业价值（绩效）无关。