股权结构、大股东制衡机制与现金股利的隧道效应—来自1999～2003年中国上市公司的数据.pdfVIP

股权结构、大股东制衡机制与现金股利的隧道效应 一来自1999～2003年中国上市公司的数据 唐跃军 谢仍明① 一、’I商：研九闫京一、引言：研究背景 股利分配问题一直是研究者和投资者研究与关注的焦点问题。不过鉴于其复杂性。Black 个股东缺乏足够的动机参与公司治理、监督公司管理层。因此公司中的利益冲突主要源自公司 内部管理层和外部股东之间暂，而现金股利可以有效地减少公司管理层控制的现金流量，从而 降低代理成本。然而。在公司的股权结构比较集中的市场环境中，特别是在股权结构高度集中、 金字塔式和交叉持股控制模式普遍存在的情况下。《公司法》对公司治理的作用可能被弱化，而 此时大股东拥有足够的动机和能力对公司实施控制，以实现自身特定的目标函数。因此。大股 东与中小股东之间的矛盾成为公司利益冲突的主要来源。 在中国，大股东与中小股东之间的利益冲突相当普遍。中国上市公司的第一大股东或控股 股东以国家或法人为主，作为对其放弃股票流动性的补偿，他们往往以远低于流通股股票价格 的代价持有大量非流通但是权利等同的股票．由此形成“同股同权不同价”的特殊现象列。在发 放股利时，控股股东的报酬率高于中小股东，这使得控股股东和中小股东目标函数不一致甚至 扭醢。在一定的范围内，控股股东持股量越高，越有可能要求发放更多的股利，以此作为侵占和 的股利代理成本理论可能并不适用。基于这一点，本文选取1999--一2003年上市公司数据，构建 回归模型，检验相关假设，试图具体探讨前五大股东持股比例以及在此基础上大股东之间的监 督制衡机制对于上市公司派发现金股利的影响，研究因我国股市“同股同权不同价”的特殊现 象所导致的现金股利的“隧道效应(Tunneling)”④。 ①唐跃军系复旦大学管理学院助理教授．谢仍明系南开大学公司治理研究中心硕士研究生。 ④Jensen(1986)强调了大小股东之问的冲突，认为它们更加值得关注。而大小股东之问的冲突通常表现为所谓的。疆 道效应”。 Portael ②La a1．(1998．2000)的研究坚持认为支付现金股利能够保护中小股东的利益．并指出各国在股本结构和分 红政策上的差异与投资者在法律上受保护的程度显著相关。不过，他们并没有关注“同股同杈不同价”的特殊现象，其研究结 论基于。同股嘲权同价”的一般情况。 el ①Johnsona1．(2000，把控股股东利用金字塔式股权结构．将底层公司资金通过证券回购、资产转移、转移定价进行 内部交易等方式转移到控股股东手中，侵害底层公司小股东利益的行为称为。隧道效应”。 96金融全球化背景下的中国金融：改革、创新、发展 二、相关理论回顾与研究假设 研究者认为，控股股东和小股东之间经常出现严重的利益冲突，控股股东可能以牺牲小股 Portaet 东的利益为代价来追求自身利益(Demsetz，1985；La et ConnellandServaes。1990；MikkelsonandPartch，1989；Morck et 通过侵害小股东利益来获取私利m。Claessensa1．(1999b)的实证研究表明，东亚国家公司治 理的主要问题是控股股东对小股东的掠夺行为。La etal。 (1999a)指出，在东亚一些国家和地区，中小股东权益难以获得保障。在家族控股的企业中大股 东可以轻易地通过任命高层并控制公司决策权以攫取私利。也就是说，包括中国在内的东亚国 家和地区的公司可能存在更为严重的“隧道效应”。虽然现金股利可能并不是控股股东实施隧 道行为的最佳选择，但是在其他从上市公司转移资源的方式受到越来越严格的市场监管和法 律限制时，“同股同权不同价”的特殊现象所导致的超额报酬率就会激励控股股东选择派发现 金股利的方式对中小股东进行掠夺曾。因此，我们可以假设： 假设1．在同等条件下，第一大股东(通常是控股股东)的持股比例越高，公司派发的现金 股利越多。 和控股股