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安信证券宏观研究 十年之痒 高善文1 2010 年6 月17 日 内容提要 中国是一个赶超型的经济体，产能周期主导了中国经济的中期波动模式。一 个完整的产能周期始于产能短缺局面的出现，经过产能的大量兴建与集中释放， 最后止于产能过剩局面的普遍出现。过去的经验显示每轮周期持续约十年。 在产能余缺的周期性摆动过程中，无论是总供应还是总需求，无论是投资、 消费、贸易盈余，还是企业盈利、市场估值，都呈现出比较明显的周期律；财政 与货币政策也内生于产能周期，并与其相互影响。 我们目前处于十年周期的末端，新的周期可能将在未来几年内逐步启动。这 也许预示着资产市场以估值中枢普遍和持续上升为特征的全面重估过程在未来数 年内难以再现。 每轮产能周期都会出现不同的主导性行业，从进出口角度看，这也许伴随着 行业从进口替代向出口导向的变迁。 每轮产能周期都会留下各自的遗产。本轮周期与 1990 年代的周期相比，在资 产泡沫方面具有一定的共性，但其特殊遗产是刘易斯转折点的出现，其影响值得 留意。 1 证书编号：S1450209100292 安信证券宏观研究 第1 页，共33 页 2010 年6 月 安信证券宏观研究 一、十年周期之总量比较 1.1、实体经济之比较 回顾过去20 年中国经济波动的历史，从产能余缺的角度来看，大致可以十年 为跨度划分成两个周期：第一轮周期大约是从1992 年开始，一直持续到2001 年； 第二轮周期大概从2002 年开始，目前可能正在接近尾声。 这两轮周期在经济总量层面的共同点是很明显的： 第一、1992 年和相隔十年后的 2002 年中国固定资本形成均经历了非常显著 的加速，其增速高点均超过20%，而此前固定资本形成增速则在 10%左右。 图1： 固定资本形成总额的实际增速（年度，% ） 30 25 20 15 10 5 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 数据来源：CEIC ，安信证券 第二、由于固定资产投资的大幅度加速，1992 年和 2002 年后经济和工业的 增长速度都出现非常快速的上升。 安信证券宏观研究 第2 页，共33 页 2010 年6 月 安信证券宏观研究 图2： 中国实际GDP 增速（% ，1990 年-2010 年（预测值））