【毕业设计.论文】基于实物期权的技术创新非效率投资行为研究.pdfVIP

基于实物期权的技术创新非效率投资行为研究∗ 1 1 李 强 ，曾 勇 1 电子科技大学管理学院，成都（610054 ） 摘要：同时考虑市场和技术两类不确定性，本文构建了股东和债权人代理冲突条件下考察同 时“投资不足”和“过度投资”两种非效率投资行为的实物期权模型。通过比较企业价值最 大化和股东价值最大化两种目标下投资门槛值和企业价值的差异，研究结果表明：“投资不 足”和“过度投资”分别会随着旧债务和新债务的增加表现得越为严重；而新旧债务比例可 以作为两种非效率投资行为的一种辨别条件。进一步，市场和技术两类不确定性对非效率投 资及其严重程度的影响作用显示：两类不确定性都会减轻“投资不足”和“过度投资”；然 而，市场不确定性减轻“投资不足”的作用更为明显，而技术不确定性更加能够减轻“过度 投资”。 关键词：技术创新；实物期权；投资不足；过度投资 中图分类号： F830.59 文献标识码：A 1. 引言 投融资交互关系一直是公司财务理论研究的重点。在股东和债权人间代理冲突的条件 [1] [2] 下，Jensen Meckling （1976） 和 Myers （1977） 的开创性研究指出：由于破产风险（或 者债务为风险债务）和股东有限责任制度的存在，作为代理方的股东可能以牺牲委托方债 权人的利益为代价，依据自身利益最大化进行投资决策，并最终导致“过度投资 （Overinvestment ）”或者“投资不足（Underinvestment ）”的非效率投资行为1 。现实世界 里，企业决策所面临的环境是不确定性的，且这些不确定性会随着时间的推进或企业的决 策而逐步揭示。由于很好地捕捉了动态不确定性给企业带来的一系列决策灵活性，实物期 权分析方法被广泛地运用到投资决策领域，基于实物期权的非效率投资行为研究也于近年 来产生了一些重要成果。 在“投资不足”方面，Myers （1977）的经典研究指出公司未来投资机会的价值依赖于 不确定性的自然状态和企业的投资决策，并率先提出实物期权的概念和思想。但是，Myers （1977）的两期模型是在事先固定企业做出投资决策时刻的基础上考察该时刻是否存在投 资不足，因此，其灵活性仅仅体现为投与不投2 ，相当于欧式期权的行权决策。Mello Parsons [6] [7] （1992） 对 Brennan Schawartz （1985） 的实物期权模型进行了扩展，并通过比较企业 价值最大化和股东价值最大化两种决策目标下企业价值的差异，度量了“投资不足”的代 [8] 理成本。Mauer Ott （2000 ） 则假设正在运营的企业拥有扩张其经营规模的增长期权， 运用实物期权方法研究得出依据股东价值最大化进行投资会引发“投资不足”的结论，并 ∗ 国家自然科学基金资助项目）、教育部“新世纪优秀人才支持计划”项目（教技司[2005]2 号） 和教育部高等学校博士学科点专项科研基金项目（教技发中心函[2004]164 号）资助。 1 严格来讲，在 Jensen Meckling （1976）所提出的利益相关者之间，股东和外部投资者（潜在的新股东 或债权人）非对称信息条件下逆向选择所导致的信贷配给和融资限制[3, 4] ，以及股东和经理间非对称信息 [5] 条件下道德风险所导致的自由现金流滥用 也会引发“投资不足”和“过度投资”。此处所提的非效率 投资由于是在已经获得资本融资的前提下考察股东和债权人间非对称信息对投资行为的影响，即研究事 后（签订合约之后）非对称信息对决策行为的影响，因此，属于道德风险的范畴。 2 针对多期、多项目的情形，Myers 利用股东价值最大化目标下最优投资额小于企业价值最大化目标下最优 投资额的事实刻画了“投资不足”现象。