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国内外关于基金投资风格的 研究及启示 王敬刘 阳杨典 摘要：本文从基金投资风格的种类及划分尺度、识别基金投资风格的方法、基金投资风格与基金业绩、基金投资风格的持 续性和中国证券投资基金投资风格的实证研究五个方面，对国内外关于基金投资风格的研究进行了评述，并对相关研究给投资 者和基金管理人带来的启示进行了论述。 关键词：基金投资风格分类 业绩持续性 一、基金投资风格的种类及划分尺度 也就是说，只需用B值、市值和账面市值比三个因素就可以 从国外有关基金投资风格的理论研究及实际应用来看， 通常都是将资产收益率的解释因素如市值、账面市值比、账面 各自风格基准收益率的跟踪情况验证了市值和账面市值比作 市价比、市盈率、动量效应等作为划分基金投资风格的尺度。 为基金投资风格划分尺度的有效性。 例如，Sharpe(1992)以市值和账面市价比为尺度，将基金的投二、识别基金投资风格的方法 资风格划分为大盘价值型、大盘成长型、中盘型和小盘型四 识别基金投资风格的方法有事前分析和事后分析两种。 种。Brown和Goetzmann(BG，1997)在确定基金风格种类时事前分析是指根据基金招募说明书中宣称的投资目标和投资 考虑了市值、账面市价比、市盈率和5年收益增长率等因素， 策略来确定基金的投资风格，事后分析则是根据基金在实际 并根据这些因素把基金投资风格划分为成长收益型、成长型、 运作期问表现出来的特性来识别其投资风格，具体又可以分 收益型、价值型和热门型五种。Daniel，Grinblatt，Titman和为两类：基于投资组合的风格分析和基于收益率的风格分析。 Wermers(DGTW，1997)以市值、账面市值比和过去收益率为学术界及业界的研究和应用主要集中于事后风格分析。 尺度，将基金划分为进取成长型、成长型、成长收益型和平衡 基于投资组合的风格分析，一般是在某个时点上先将市 收益型四种风格。Chan，Chen和Lakonishok(CCL，2002)以市场上所有股票分别按照某几项特征(如市值、账面市值比、过 值和账面市值比为尺度，将基金的投资风格划分为大盘成长 去收益率等)分档，然后再根据每只基金所持投资组合中股 型、小盘成长型、大盘价值型和小盘价值型四种，并进一步根 票的各项特征值计算出该基金在每一项特征上的加权平均值 据过去收益率确定基金在追逐热门股票上的风格特征。 (权重为各股票在投资组合中的市值比重)，并比照股票分档 随着资产收益率的各种解释因素陆续被揭示，人们对资 点归入某一档，以此确定每只基金在该时点上的投资风格。 产种类的划分开始转向以这些因素为尺度的风格分类。资产 在此基础上，再计算所有基金在每项特征上的平均值，与市场 的风格分类显然对基金的投资策略有巨大影响。Sharpe上所有股票在相应特征上的平均值相比较，或者计算每一项 (1992)指出，一种风格资产会导致相应投资风格的基金管理特征的各档中的基金净值占全部基金总净值的比，与相应特 人的产生；Barbefis和Shleifer(2003)也认为，一种投资风格的征的各档中的股票市值占所有股票总市值比较，以此评价基 产生通常是由某个种类的资产在过去的良好表现引起的。对 金的总体投资风格。从结果来看，DGTW认为，相对于市场上 不同风格资产的追逐促使基金产生风格分化，因此，对基金投 所有股票的平均水平，基金总体上倾向于选择较大市值的股 资风格种类的划分自然也就以资产收益率的解释因素为尺 票，在成长型股票和价值型股票的选择上基本居中，并存在一 度。 从上面所列的理论研究及应用来看，尽管使用了多种因 数，基金总体上倾向于持有小盘型股票和成长型股票。在实 素作为划分尺度，但划分的种类基本上都是从市值规模和价 践中，这种方法也被基金公司和评估机构广泛采用，如美国 值／成长两个角度来定义的。Fama和French对上述多个因素 Momingstar公司的风格箱方法等。 与资产收益率的单变量及多变量相关性进行了研究。他们发