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离岸市场发展对本国货币政策的影响：一个综述 1 伍 戈、 杨 凝 （中国人民银行货币政策二司；中国外汇交易中心） 摘 要：本文以欧洲美元市场这个典型的离岸市场为例，对 20 世纪 60 年代以来离岸市场的相 关文献进行了全面综述特别关注欧洲美元市场发展对美国货币政策的影响。基本结论包括：离岸市 场存款规模的增长并不会对本国货币供应产生显著的直接影响，但确实会削弱货币调控目标的有效 性并导致货币流动速度的意外波动，不过实证结果表明离岸市场对货币政策的上述影响是有限且可 控的。本文旨在以欧洲美元市场为借鉴，为进一步深入研究离岸人民币市场发展对我国货币政策的 影响等具有现实意义的问题奠定基础。 关键词：离岸市场；货币政策；存款创造 JEL 分类：E51；E58；F34 一、 引 言 离岸市场是指在货币发行国之外形成的关于该货币的市场，其诞生于 20 世纪 50 年代末，且以 美元的离岸市场即欧洲美元 (Eurodollar)市场为主，20 世纪 60 年代末至 80 年代初是欧洲美元市场 迅速发展的时期，也是关于欧洲美元的研究最为集中深入的时期。关于离岸市场的研究涉及各个方 面，包括离岸市场成因、特点、运行机制以及离岸市场对货币政策、境内外利率汇率和金融稳定的 影响等等。其中，离岸市场发展对本国货币政策的影响这一问题对学术界和政策制定部门而言都具 有重要意义，也涌现出了诸多有价值的研究，但目前对于这些研究仍缺乏全面、系统的梳理和总结。 2004 年以来 2，随着离岸人民币市场的形成和迅速发展，离岸市场再次成为学术界和业界关注 的热点，特别是对于离岸人民币市场发展是否会影响我国货币政策有效性更是引起了各界的探讨和 争议，使得这方面的文献综述工作愈显迫切。鉴于欧洲美元市场是规模最大、最为典型的离岸市场， 3 本文拟以欧洲美元市场为例对 20 世纪 60 年代以来近 50 年来的离岸市场相关研究文献进行综述 ， 1 原文载于《金融研究》，2013 年第 10 期。文中观点仅代表个人学术观点，并不代表供职单位的意见。 2 2003 年底，中国人民银行指定中国银行（香港）有限公司为香港人民币清算行；2004 年 2 月，香港金管局发布公 告，正式批准在香港开展人民币存款、汇款、兑换和银行卡业务。 3专门研究其他货币离岸市场对本国货币政策影响的文献不多，主要原因在于与欧洲美元市场相比，其他货币在全球 离岸市场所占比例很小。根据 Altman(1963) 的统计，20 世纪 60 年代初，在欧洲离岸市场上，85%的外币存款为欧洲 美元存款。Swoboda(1968) 则指出美元在欧洲货币市场的主导地位可以归因于美元作为国际金融交易中最重要的媒 介货币的角色所产生的货币偏好。但本币离岸市场的迅速发展对本国货币政策的影响仍然引起了各国尤其是新兴市 场国家政策制定当局的担忧。1997 年亚洲金融危机后，亚洲新兴市场的各国当局担心本币离岸市场的增长将导致资 本流动和汇率的波动更加剧烈，并增加当局调控货币供给的难度。Ishii(2001)总结了泰国、马来西亚、韩国、印尼等 亚洲新兴市场经济体为限制本币离岸使用所采取的政策措施，评估了相关政策的实施效果并比较了发达市场和新兴 市场在限制离岸市场发展措施上的异同。 1 并特别关注欧洲美元市场发展对美国货币政策的影响，在此基础上进一步对离岸人民币市场发展的 相关问题提出政策建议以及未来的研究方向。 关于欧洲美元市场的早期研究侧重于对该市场的描述，包括其基本结构、运行特点、发展意义 等，其中关于欧洲美元市场与境内美元的关系、欧洲美元市场的资金流动等问题与关于欧洲美元市 场对货币政策影响的研究密切相关。随着对欧洲美元市场运行机制和特点了解的逐步深入，学术界 开始构建欧洲美元市场的理论模型，为后续研究奠定了理论基础。20 世纪 60 年代末至 70 年代中期 涌现出了大量关于欧洲美元市场存款创造的研究文献，涉及欧洲美元市场迅速增长的内在动因、欧 洲美元市场存款