企业最优资本结构模型的研究.pdfVIP

企业鼍优资本结构模型研究 杨宝臣1 刘 铮 丁俊丽 摘 s【：_1。les模型给出了Ⅲ㈠二拮据成本和代理成本同时存在时的公司价值模型和最优 资{：结构模型． 关键词：财务拈据ti，年代理成本资本结构 1$；言 资本结构理论是公。“财务理论的重要组成部分，主要研究资本结构的变动对 (’)63)又指出，当只肖公司所得税存在，而债息可以当做费用处理，以减免所 得移时，公司的价值会随着负债比率的上升而提高。由于MM公司税模型的结论 与蓼；求情况是相矛盾的．Miller(1977)探讨公司所得税和个人所得税同时存在 时，资本结构对公I】价值的影响，但并没有能很好地解决这一问题。而后的研究 主要有新综合理论、非对称信息论、权衡理论等．它们均从不同的侧面对MM理 论进{j了改进和发展。奠：f，的权衡理论比较切合实际。权衡理论认为，应该既考 虑负债带来的利益，又；％】鬈负债带来的各种费用，即最优资本结构的确定应当在 减税投益与财务拮据成0：、代理成本之间进行审慎的权衡。当然，它也是在MM 理论的基础上产生的，0j闰其考虑了更多的现实因素。所以更符合实际情况。这 一模“型的不足之处在r：“}财务拮据成本和代理成本所引起的公司价值的降低， 尚只隧局限于定性分析，缺乏有效的定量衡量方法。 i+[1]研究了存在代理成本时的公司最优资本结构模型，文[2]给出了存在财 务拮jg成本时的最优资本蹈构模型，本文以[1][2]为基础，分别利用CAPM模型， 和】3：，：k-Scholes模型，‘吏财务拮据成本和代理成本所引起的价值降低量得以具 体地-‘!量，得出了财筹拮摄成本和代理成本同时存在时公司最优资本结构的确定 模型。 2财务拮据成本与代建成本 2．1财务拮据成本 财务拮据是指公司没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。许多公司 都要经历财务拮据的困扰，茸中一些公司可能会破产。公司财务拮据不是只有在 破产时才会产生，只要公就债务比率过高，当公司债务本息到期时，资金周转不 灵，就会引发财务拮据的情况。一旦公司处于财务拮据时，它就会给公司带来许 多的币干!j影响，从而给公；Ⅻ}来一定程度的损失，这种损失就是财务拮据成本。 男，坶士．副教授，天津丈学声埋学院 一般来说财务拮据成本主要包括破产成本和财务危机成本。(文献[1])财务拮据 成本只会发生在有负债的公司，无负债的公司则无此虑。负债越多，固定利息越 大，收益下降从而导致财务拮据及其成本发生的概率越高，而财务拮据概率高将 会降低公司的现值，提高其资本成本。同时，财务拮据的概率高，股票持有者和 债券持有者要求的收益率亦会提高。 2．2代理成本及违约风险 通常股份有限公司由于所有权和经营权分离，经理与股东利益的不一致．导 致经理会为了自己的利益而损害股东的利益。股东为了保护自己的利益，就必须 对经理的经营行为进行监督和控制，这就是代理问题，由此而产生的费用就是代 理成本：其实，代理问题绝不仅仅发生在经理和股东之间。债权人与经理之间也 存在着代理问题。当涉及到公司可能的财务拮据时，这后面一类代理问题就会表 现的更为突出。研究公司的资本结构问题时，主要涉及到负债对公司价值的影响， 而负债与公司的财务拮据问题是密不可分的．所以，本文研究代理成本的重点放 在债权人与经理之间的代理问题上。 MM理论实际隐含着公司可以始终以无风险利率R，借债，而这一点是与现 实情况极不相符的。随着公司负债的增加，债权人考虑到公司违约风险的增加， 会要求更高的负债利率，咀获得风险补偿：或者在借款时对公司的经营活动提出 种种限制条件，阻降低公司的违约风险。 随公司负债的增加，代理成本体现为如下三种可能的情况： (i)负债利率上升，债息的增长率高于债务的增长率： (ii)由于债权人对公司的经营提出种种限制条件，使公司的经营自主性降 低，导致投资机会减少，经济效益受到影响： 且还对公司的经营提出种种限制条款。 可见，代理成本实际上是债权人对违约风险的货币化度量。 代理成本为形式(I)的情况，文[1】已做研究，这里主要考虑形式(ii)的情况，形 式(iii)暂不考虑。 2．3公司债券的估值 公司发行债券借债相当于股东以公司资产为抵押向债权人借取一定数额的资 金。因为股东对公司仅具有有限责任，所以债权人的求偿权仅限于公司的资产， 而无权追索股东的个人资产。这一有限责任相当于公司拥有一个看跌期权，在债