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* 高管激励、财务政策与公司风险 赵宇恒 金世辉 邢丽慧 （吉林大学管理学院 吉林长春 130022） 【摘要】论文基于行为金融视角，结合中国特殊的制度背景，以中国沪深两市 2006—2011 年上市公司为 样本，考察高管激励对公司风险的影响，并进一步从财务政策角度探究高管激励对公司风险的影响机理。 结果发现：与现金薪酬相比，管理层持股激励会加剧高管的风险厌恶；进而导致高管采取风险性较低的财 务政策，如低杠杆、高现金持有和高资本性支出。这说明，高管并非如传统理论假设中一样被动接受风险， 而是可以主动应对风险。因此激励契约中应考虑风险安排，以加强股东与高管之间的风险分担，提高公司 价值。 【关键词】 高管激励 公司风险 资本结构 现金持有 资本性支出 一、引言 传统委托—代理理论（Jensen 和 Mecking，1976；Mirrlees，1976；Holmstrom，1979； Grossman和Hart，1983）假设企业剩余 R= a +ε，其中 a为高管的行动，ε 为高管行动之 2 外的影响R 的随机因素，且ε~N[0，σ ]；高管人员的报酬W α + β R ；高管的行动成本 ε C(a) =ka2 2 /2，k0；高管的效用函数 U＝-exp[-ρ(w-ka /2)] /ρ，ρ为高管绝对的风险厌 恶系数。从而在满足激励相容约束和参与约束条件下，可以得出高管参与分享企业剩余索取 权的最优比例为β*=1/（1+kρσ2 ）。因此，在比较静态分析下，公司风险与高管激励负相 关。然而，实证研究的证据并未观测到二者之间存在显著的相关性（Garen，1994；Conyon 和 Murphy，2000；陈震和张鸣，2008）；甚至有研究发现公司风险与报酬业绩敏感度显著正 相关（Core和 Guay，1999；Kaplan和 Stromberg，2004）。为什么经验证据得出的结论与理 论模型的预测存在巨大差异？主要原因是传统的委托—代理理论假设：高管是风险厌恶的、 理性的、存在较少行动自由而只能被动承受项目的既定风险。事实上，具有预测未来和行动 自由的高管能够主动应对公司风险。Sepe（2010）指出在公司运作中，股东常常面临双重道 德风险，即高管因厌恶努力而偏好偷懒或卸责，以及高管因与股东风险偏好不同而做出有损 公司价值的决策。 给予管理者恰当激励与协调管理者风险分担都是解决代理问题的手段，因此公司的剩余 索取权配置应该与风险配置对等，且风险配置结构必须符合控制权的有效性要求，才能提高 公司绩效（向宏桥，2006）。基于行为金融视角，国外大量文献实证检验了高管激励尤其是 股票期权激励对公司风险的影响，如 Smith 和 Watts （1992）、Guay （1999）、Ryan和 Wiggins （2002）、Armstrong 和Vashishtha（2012），但结论尚存在分歧。目前国内对于高管激励与 公司风险关系的文献较少，主要是理论推导（如陈爽英，唐小我，2007 等）、实证检验风险 对激励的效应（如廖理、廖冠民，沈红波，2009）、以及专门针对银行业研究高管的冒险行 为（如宋清华，曲良波，2011），且集中于现金薪酬的激励。那么，如果管理者不是风险的 被动接受者，在中国特殊的制度背景、文化取向以及薪酬激励现状下，激励会促使高管对风 险做出怎样的反应？这一反应与国外的研究结果一致吗？ 基于此，本文以中国沪深两市 2006—2011 年上市公司为样本，考察高管激励对公司风 *  本文是教育部人文社科青年基金项目（11YJC630298）和吉林省社会科学基金一般自选项目( 2012B11)的 阶段性成果。  484 险的影响，并进一步从财务政策角度探究高管激励影响公司风险的机理。结果发现：与现金 薪酬相比，管理层持股激励会加剧高管的风