投资组合保险策略下价值底线设计的实证分析.pdfVIP

维普资讯 投 资 组 合 保 险 策 略 下 价 值 底 线 设 计 的 实 证 分 析 陈 可 (华南理工大学金融工程研究中心 广州 510006) 【摘要】本文通过对国内五只基金价值底线设计的实证分析，说明投 资组合保险策略中价值底线设计的一般原则、调 整方法以及应注意的问题 。 【关键词】投资组合保险策略 价值底线 设计 投资组合保险策略是机构投资者广泛使用的一种动态资 在股票价格上涨时增持股票，亦即出售无风险资产，并以出售 产配置策略，它是指能保证投资组合的价值不低于一个特定的 无风险资产所获得的资金购买所需的股票；当股票价格下跌 价值水平，且能从股票的价值上升中获利的一种交易策略。投 时，投资者则降低持股比例，并将出售股票所得资金车收于无 资组合保险策略是处理系统风险的有效手段，投资者通过调整 风险资产。然而在实际操作中，频繁调整两者之间的投资比例 投资比例，使得在任何情形下都可以将损失控制在给定的水 会导致交易成本增加 ，侵蚀采用该策略所获得的收益，因此应 平下，从而有效控制风险，同时又能在股价上升时获利。 在调整频率与交易成本之间进行权衡，建立适当的调整法则。 一 、 相关投资组合保险理论简介 2．CPPI策略。Black,Jones和Perold(1986)提出了CPPI策 投资组合保险的发展大致分为两大类 ：一类以Black和 略 ，其原理和操作方法可以用下列模型加以说明： Scholes(1973)提出的选择权评价公式为基础 ，所衍生出的基 Et=M (Vc-Ft) 于期权的组合保险(OBPI)策略，包括欧式保护性卖权策略、 式中：E表示t时刻投资于主动性资产的部分 ；M表示乘 复制性卖权 (SPO)策略；另一类为不需要依赖选择权评价公 数 ，一般M大于1；V表示t时刻的总资产价值；Ft表示保险额 式，而是利用简单的参数设定所形成的投资组合保险策略，包 度；而(v一F)表示最大止损额，又称为 “防守垫”。 括固定组合策略、固定 比例组合保险(CPPI)策略、时间不变 在运用CPPI策略时，首先 ，在投资初期 ，投资者根据 自身 性组合保险(TIPP)策略。目前 ，世界上运用较多的是动态 的风险偏好和承担能力，设定最低保险额度Fo，并确定M的大 OBPI策略、CPPI策略和TIPP策略。 小。M一经确定便不再改变，而保险额度F在Fo的基础上以固 1．动态OBPI策略。由于市场上所交易的卖权很少是以 定无风险利率(r)增长 ，即F=F0err，t为该时点距离投资期初的 “ 一 篮子”股票为标的物的，就算能找到这样的卖权，其标的资 天数。其次，随着时间的推移，总资产价值发生变化，需要对主 产组合也不见得就是投资者所持有的资产组合 ，所以若采用 动性资产和保留性资产进行动态调整。在股票和无风险资产 欧式保护性卖权策略进行组合保险，一般操作策略是分别购 的例子中，主动性资产指的是股票，而保留性资产则是无风险 买以要保股票组合中的个股为标的物的卖权 ，以控制股票组 资产。确定了主动性资产后，其与总资产的差额便是应投资在 合 的潜在损失 。而分别购买卖权 的费用加总必然高于直接购 无风险资产的部分。在整个保险期 内的任何时刻t，CPPI策略 买以该股票组合为标的物的卖权费用。这是因为根据马柯维 通过动态资产调整，确保总资产不跌破保险额度F，从而实现 兹组合理论，股票组合波动率要小于股票组合中个股波动率 保险目标。 的总和，而期权的价格是随波动率的提高而增加的。这对于 3．TIPP策略。1