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PE退出困局的因素分析 　　【摘要】通过分析IPO关闸后出现的PE退出困局，进而发掘其退出难题的深层次症结――投后管理缺失以及Pre-IPO惯性依赖。投后管理作为私募股权投资运作中关键环节，关系到企业的提升转型以及PE的高时效高收益实现。Pre-IPO模式的终结则要求PE提升自身专业素养，开拓多元化退出途径。文章旨在分析PE退出困局的内外部因素，并给出相应的建议。 　　【关键词】PE退出 投后管理 多元化退出 　　一、研究背景及意义 　　清科研究中心发布数据显示：2012年共有369支私募股权投资基金（Private Equity，PE）完成募集，披露的359支基金募集金额总计253.13亿美元，较2011年大幅回落；2013年上半年共有70支PE基金完成募集，其中披露金额的64支基金共计募集62.02亿美元，同比下降56%，募资市场未有起色。退出方面，受IPO退出艰难且回报降低的影响，2012年通过新股发行退出案例约120起，比例由2011年的九成降至2012年的七成，2013上半年退出案例35起，其中并购退出14起，海外上市6起，预计全年境内上市退出比例将继续下降。 　　2013年4月，历时两个多月的“IPO在审企业财务专项核查”结束，124家企业退出“排队”，其中约有50家曾获PE支持，截至8月底，IPO排队企业终止审核增至272家，排队总数为746家，对PE投资人而言，另觅蹊径或继续等待情景皆不甚明朗。中国首创的一份报告显示，大批PE基金逐渐步入退出期，但其投资项目甚至不能满足申报要求，目前此类PE基金约有8 000余个，涉及金额近6 000亿元（胡中彬等，2013），这些经历“全民PE”热潮的资本在水深火热中艰难挣扎。马克思唯物主义辩证法认为，外因是事物变化发展的条件，而内因是根本。本文旨在分析当前形势下的PE退出困局的外部因素，探究决定其内在的因素，并在顺应政策形势和行业趋势的前提下给出相应的对策建议。 　　二、PE退出困局的外部因素 　　（一）IPO持续关闸，排队企业上市时间遥遥无期 　　1.IPO暂停造成的排队等候。国内新股发行从2012年10月起出现实质性暂停，开闸预测数次落空，重启时间至今不甚明朗，然而仍旧有700余家企业排队等待着IPO重启。 　　2009年IPO重启，之后一年进入上市融资的黄金时间，全年共有近350家企业成功进行上市融资，2011年共有265家企业成功上市IPO，而2012年这一数字降至177家。2013年初进行的“IPO在审企业财务专项核查”被认为是有史以来最严厉的自查，却仍旧没能缓解IPO“堰塞湖”，再审企业达到882家，成为历史新高。按照2010年的最高值计算，截至2013年9月的746家企业需要至少两年时间，尚且不计算未来新增加的排队企业，故而，投资于这些企业并寄希望于上市退出的PE，仍需面对超过两年的不确定性风险。对于那些尚未提出上市申请，未曾提交申请书的企业，等待上市的时间很有可能会达到4年之久。此外，上市融资所要求的锁定时限也延长了PE退出的时间，对于3～5年的PE基金，上市之路不仅是独木桥，而且还不能出现任何意外的一条路。如果最终企业未能通过发行审核，则不但前期的高额投入以及全部努力将付诸东流，而且在企业层面可能面临经营、财务困境；在PE基金层面，退出难度进一步增加，成本与风险也随之加剧。 　　2.IPO开闸PE退出依旧困难。上面的分析基于一个假设，即PE退出渠道受阻的重要原因是IPO关闸的一年多时间且重启日期未定，然而稍加分析便可发现，即使IPO立即开闸，PE依然会遭遇退出困局。 　　美国有数据显示，PE通过上市退出的比例不足30%，超过半数私募基金通过并购等方式退出；在美国并未发生上市融资审核暂停的情况下，私募投资者也并未首选这一方式。可见IPO开闸与否并非PE退出困局的唯一原因。 　　全国人大调研显示，截至2012年8月，全国共有5 011家私募股权投资机构。保守估算，每家私募旗下仅管理一只PE基金，并且每只PE基金投资于一家企业，则被投资企业数可达到5 000余家，若按投资期5年来算，平均每年至少有1 000家企业的投资者需要回收资金并获取利润，而即使在IPO开闸的年份，每年的上市企业容量也仅有300家左右，这样就存在近700家企业需要另寻蹊径或者排队等待。若从每年新投资企业角度衡量，近两年每年被投资企业的数量维持在600家左右，按照每年上市300家的速度，每年也有一半的项目留存。因而，2013年年初“堰塞湖”的出现，也并非因为半年前的暂停上市而形成的，正所谓冰冻三尺非一日之寒，私募股权投资机构面对的退出困局也并非上市渠道障碍一因之果。 　　3.新三板机遇伴随挑战。2013年1月，全国中小企业股份转让系统正式运行，同年2月，《全国中小企业