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上市公司债务契约对股利政策影响研究——基于A股的经验证据.pdf
晌研究
文 /王 旭
本文 旨在剖析债务契约对公司股利政策行为的影响,从而为债务契约在公司股乖Ⅱ选择行为中的监督作用提供证据。
基于此,本文选a2o09—2012年沪深两市上市公司为研究对象进行实证研究,结果发现企业负债总体水平与企业现金股
利显著负相关,对企业发放现金股利有显著的约束作用。另外,我们也从负债期限结构和来源结构对相关解释变量进行
了大量分析,证明了其对企业现金股利具有一定相关治理效果。
现代财务理论认为企业是一系列契约的组合 ,分别有向银 小、管理层持股 比例越高,那么这个公司越倾向于发放现金股
行、非金融机构举债、公开上市交易的举债和向其他债权人借 利。我国学者用LOGISTIC模型对1997到1999年间的504家上市
债这三种形式。企业举债的同时伴随着债务契约的产生。而契 公司的股利政策进行了分析 ,发现发放股利的比率受到经营风
约之所 以对企业的约束程度不同,是因为每种契约所产生的环 险、财务风险、代理成本及负债水平等因素的影响 (吕长江和
境不同。债务融资不仅仅是企业的重要融资手段 ,其中债务契 韩慧博 2001)。
约对公司财务结构,管理方式也具有相当大的影响。债务契约 而债务契约是提升公司治理的一个有效手段。银行的监
的存在,使得在某些特殊情况下,债权人可以直接行使清算权 督与严格的债务条款,比如对企业经理的行为限制或是按时偿
剥夺管理层对企业的控制。 债等约束方式 ,使得监督作用更有效果。此外 ,债务融资还
而 “股利之谜”至今依旧是国内学者们关注的热点之一。 能约束经理层对企业 自由现金流上的控制。债务可以替代现金
中国证券市场经历了短短2O年, “股权分置”及 “一股独大” 股利,通过发行债券 ,管理层能遵守他们对未来现金支付的
等现象的存在,从一定程度上决定了它有别于欧美发达资本市 承诺。因为债务契约赋予了债权人在公司不能支付利息或本金
场的特殊性 。到 目前为止 ,国内学者对现金股利政策影响因 的情形下,将公司带入破产程序的权力。因此 自由现金流减少
素进行了广泛的多维度探讨,找出了各类显著的影响因素。即 了,代理成本降低了,一定程度上缓解了管理层 自由挥霍的概
使如此,类似于将微观和宏观层面因素综合起来的研究少之又 率,同时对管理层也起到了组织激励的作用。
少。与此同时,国际上金融危机导致 “现金为王”理念 占据主
导地位,企业对现金的向往与重视与 日俱增 ,而在现金股利领 (二)债务契约、代理成本与股利政策
域 ,却缺乏对间接影响现金水平的债务契约的关注。除此之 代理成本说认为 ,降低代理成本的方式之一是股利的支
外,笼统分析现金股利政策是当前研究较普遍的一种,对于现 付。公司原有股东通过债权人监督可 以获得更多的信息,对公
金股利支付程度和是否发放现金股利这两方面的研究仍然不 司的前景以及管理者的业绩有了更多了解,从而相应地降低了
足 。 代理成本。债务契约中股利支付的限制条款、投资政策和公司
基于此,我们根据数据分析思考利用债务契约对股利政 股利政策相互依存 ,如果债务契约规定了较低的股利支付水
策有哪些影响,一来通过合理的债权契约,可以对管理层产生 平,那么企业就有较高的留存收益,这将会导致企业的闲置资
一 定的硬约束,防止逆向选择和道德风险的发生,减少管理成 金过多,对于没有利润或者勉强有利可图的项目也会进行过度
本;二来 ,颁布较好的股利政策 ,进行最优的盈余管理,使得 投资;而对于有预期盈利项 目的企业,降低通过外部资本市场
公司能按本付息,减少坏账,便于公司能更方便的进行债务融 进行股权融资的要求就需要用债务契约确定较低的股利支付水
资,对公司管理层,债权人,股东三方都具有重要意义。 平,同时降低因此产生的代理成本和融资成本。
根据以上理论基础及相关分析,提出了以下研究假设
理论分析与研究假设 假设1:负债水平越
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