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海外投机机构“猎杀”中概股手法分析与对策 　　【摘要】文章结合众多海外上市中概股案例，对海外投机机构“猎杀”中概股的技术手法进行分析归纳，总结出配比法、客户分析法、收入诊断法、可比公司分析法以及剖析公司治理负面行为等方法，并在此基础上提出我国企业的应对策略，以资借鉴。 　　【关键词】猎杀 中概股 手法 分析 对策 　　由于美国、加拿大、香港等海外资本市场存在着“做空”机制，中国公司的海外上市之路并不平坦，频频遭到一些投机机构的“猎杀”。在这些机构中，著名的有香橼公司（Citron Research）和浑水公司（Muddy Waters Research）。香橼公司自从2006年开始做空中国公司，迄今共发布了20家公司的研究报告。在这些公司中，16家公司的股价遭遇了灾难性的下跌，其中有7家公司已经退市。以研究报告发布时的股价与截至2012年7月17日的股价进行比对，在16家股价下跌的公司中，有5家公司的跌幅在85%～90%，2家公司的跌幅在90%～95%，3家公司的跌幅在95%～99%，5家公司的跌幅在99%～100%，1家公司的跌幅为100%。浑水公司共针对7家在北美和香港上市的中国公司发布负面调查报告，其中有4家惨遭退市或暂停交易。 　　香橼公司主要是利用上市公司的公开信息进行比对和分析，笔者将其比喻为会计的账证、账账核对。浑水公司则较多采用了暗访、角色扮演等实地调查的手段，笔者将其比喻为会计的账实核对。投机机构攻击的焦点，主要集中于中概股的财务信息披露和公司治理两个层面。为了令资本市场上的投资者信服，投机机构必然要在一定的逻辑与理念之下，有的放矢地去搜集证据从而形成强有力的说服力，那么，投机机构是在什么样的逻辑与理念的指导下发现问题并提出相应质疑的？其调查和分析背后所遵循的技术路径、经济规律与财务原则又是什么？这正是本文所要研究的重点。本文对海外投机机构“猎杀”中概股的手法从财务信息披露与公司治理两个维度进行分析与归纳，总结其中蕴涵的规律，以供海外上市中国企业借鉴。 　　一、比对财务数据、揭露财务造假 　　在数据来源方面，投机机构不仅利用上市公司自身披露的信息，还善于利用其他机构对该公司信息披露的结果，甚至包括新闻媒体的报道，如这些公司呈报给国内工商和税务等部门的资料以及这些公司在中国国内的审计报告，也成为了重要的数据来源。在财务信息披露方面，投机机构主要针对企业经营的关键指标，如收入、毛利率等进行分析，通过深入的调查和分析，最终令中国公司普遍受到诸如收入造假、利润虚增、资产高估等指控。在技术手段上，他们主要采取了以下手法。 　　（一）配比法 　　投机机构对配比法的运用之一，是将投入与产出进行配比。因为一家企业若要取得一定的收入和盈利，必须要有相应的资产规模或技术水平来支撑。作为一家制造商，绿诺国际（Nasdaq：RINO）资产负债表上的有形资产少得令人吃惊，充斥着低质量的“纸面”资产，并且其技术水平在同行业平均标准之下，因而被投机机构质疑其所报告的毛利是真实的2～3倍。配比法的运用之二是，将收入与支出进行配比。根据收入费用配比原则，相关收入的取得必然要有相应的费用来匹配。投机机构在质疑中概股公司所宣称的远高于同行的毛利率时，充分运用了该原则。德尔集团（Nasdaq：DEER）公布其国内业务每年保持400%的增长，但伴随着毛利率的增长，却没有相应的广告和零售终端支出。绿诺国际公开的增值税缴纳数额与其报告的收入和利润相比明显不足，在产品销售量大幅增加的同时，原材料的采购量却没有相应的增加（陈彬、刘会军，2012）。中国新博润（Nasdaq：BORN）将其湿法制酒工艺作为核心竞争力列在其招股说明书中，宣称这是一项有效的生产技术从而给公司带来了超额的收入，但作为如此重大的技术革新，其招股书中列明的2007―2009年和2010年前3个月的RD支出却分别只有79 200元（11 602.9美元）、120 000元（17 580.1美元）、201 600元（29 534.6美元） 和150 400元（22 034.0美元）。 　　（二）客户分析法 　　收入是公司利润的基础，收入需要销售来支撑，而销售的取得需要有相应的客户。因而投机机构把对公司客户的调查分析放在了首位，并三个维度展开。第一，调查客户关系是否真实存在？如绿诺国际被发现大多数客户关系是不存在的。第二，调查客户的数量及规模，不仅关注客户数量，也关注客户规模，因为两者共同决定了其对上市公司产品的“接盘”能力，也就决定了上市公司收入来源的可靠性。投机机构在调查中发现，美国超导（Nasdaq：AMSC）的收入仅依赖于唯一的客户“华锐风电”。投机机构在调查中还运用了80/20法则，主要针对上市公司前10大客户或代理商的工商登记资料进行调查分析。调查发现，东方纸业