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投资理财 关于上市公司资本结构与经营绩效的研究综述 西北大学经济管理学院 侯丽秋 摘要 ：上市公司的一个研究重点就是资本结构与经营绩效之间的 的纳税损失，公司就会从纳税节约额中让出一部分给投资者，如提高债 互动关系。经济学家们从不同角度研 究了资本结构理论 ．本文概括地 阐 券利率，吸引资金流 向公司债券 。均衡税率指公司纳税节约等于投资者 述 了现代 资本结构理 论 的发展 并讨论 了新 资本 结构理 论的代表性 理 纳税损失时 的税率 。 论 ．然后归纳介绍国内在这方面已有的实证研究，并且提 出实证研究方 2．2权 衡 理论 与后权 衡 理论 向，以便在 实践 中优化资本结构、改进公司治理结构。 Brennan和Schwartz(1978)作为前期权衡理论的代表人物得 出如 关键词 ：上市公司 资本结构 公司绩效 下研究结论，即在零交易成本下 ，不停的借债和还债是企业最优 的资本 结构状态选择，这样企业可以既享受税收利益，同时又避免了破产的成 一 导论 本。 企业的发展与资金息息相关．资金对于企业来讲犹如 自己的血液 ． 这样 的结论受到 了Miller的严厉批评 ，前期的权衡理论在前期主 血流决定了企业发展的强弱，支撑其由小到大、由弱到强的成长。企业 要权衡负债的预期边际税收利益与成本 ，其时间在 Miller的均衡模型 在不 同的发展阶段应该选择不同的资金结构 以及不 同的资金数量 ．才 前，因此没有个人所得税 的影响。 能 以最优的资本结构支持企业的发展 ，这就是资本结构理论 的基本主 2．3新资本 结构理论 张 。 2．3．1代理理论 根据我 国的实 际情况 ．西方的资本结构理论在我国的适用性到底 2O世纪 7O年代 ，代理成本理论成为流行。 如何 ．从资本结构角度来探讨企业资本结构的优化对如何提高 国有企 Jensen和 Meckling(1976)将利益冲突分成：一 、研究股东与经理之 业的效率就尤为重要 。近年，我国学者对于上市公司资本结构与经营绩 间的冲突。这样 的一种利益冲突在于经理的剩余索取权不足而不能享 效的关系做 了较为广泛 的研究 。结论基本上有两种 ：一是二者呈正相关 有全部利润 。因此经理人员可能不追求企业价值最大化反而过度放纵 关系 ，通过实证研究得 出随负债率的上升 ，上市公司的经营绩效也呈现 自己的在职消费 。那么，假定投资额不变的话随着企业债务融资的增加 上升趋势 ；二是二者呈负相关关系，有关研究发现 ，我国企业负债率普 经理 的持股 比例将会增加 ．这样 ，就会减少经理和股东的利益冲突 ，降 遍偏高并与经营绩效负相关 。 低股权代理成本 。二 、利益冲突是指债权人和所有者之间的冲突 ，因为 二、理论综述 在债务契约中，如果项 目投资的回报高于债务面值，那么所有者会得到 2．1MM 定理 回报的绝大部分，而不计企业价值下降的后果。然而当债权人与其到所 2．1．1MM定理核心命题 有者的行为 ，则所有者必须承担不 良投资的所有后果 ，这会导致所有者 资本结构理论以 《资本成本、公司理财与投资理论》一文为标志 ，该 面临更高 的债务融资成本甚至会面临融资困境。那么 ．债务融资产生了 文 由Modigliani和Miller于 1958年发表 ．而MM 定理不但包括此文 中 风险投资的激励成本 ，也就是债务融资的代理成本效应 ，或者称为 “资 的三个核心命题 ，还包括他们在此后 的几年 中发表 的相关补充和修正 。 产替代效应”。 2．1．2考虑