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宏观经济简评 2010 年 2 月 22 日 美国经济 研究部 刘奥琳 美联储：贴现率逐渐回归正常化 联系人 liuolin@ 孙淼玲 联系人 sunml@ 事件： 美联储于 2 月 18 日（上周四）股市收盘后宣布，自 2 月 19 日起将贴现率（即商业银行紧急借贷利率）由 0.5%上调 25 个基点至 0.75%，并从 3 月 18 日起将贴现贷款时限由 28 天缩短至危机前的隔夜拆借。 评论： 1. 美联储此次提高贴现率表明其对金融市场稳定已有足够信心，开始实施流动性政策（liquidity policy）回归正常 化，并不代表货币政策（monetary policy）紧缩。 • 贴现贷款总额已从一年前的 651 亿美元大幅降至目前的 141 亿美元，提高贴现率对银行流动性的影响将十分 有限。危机前多年，贴现率始终比联邦基金利率高 100 个基点，并随联邦基金利率同步浮动。危机期间，作 为向银行系统提供流动性的 last resort，美联储将贴现率降至 0.5%，仅高出联邦基金利率 25 个基点（图表 1）， 同时贴现贷款期限从隔夜延长至 90 天。此次贴现率上调使二者息差扩大至 50 个基点，但距离完全恢复正常 仍有空间。随着金融市场的恢复，目前银行间市场流动性充裕，且 LIBOR 隔夜拆借利率只有 0.1725%，可充 分满足银行短期流动性需求。 • 提高贴现率并不代表货币政策紧缩，不会影响实体经济。美联储上周四在提高贴现率公告中申明，上调贴现 率只是技术性调整，“并不意味着家庭和企业部门的借贷成本将增加，更不意味着经济前景已乐观到足以令 货币政策转向，1 月议息会所确立的货币政策没有发生任何改变”。美联储在 1 月会议纪要中也表示，经济复 苏前景依然疲弱，失业率仍然高企，通胀将保持温和。而 1 月份核心 CPI 环比下降 0.1%，是 1982 年以来的 首次负增长，尽管核心 PPI 环比上涨了 0.3%（图表 2），这表明下游生产企业目前已面临投入品价格上扬压 力，但仍无法向消费者转嫁成本，这可能挤压企业利润空间，不利于就业增长和投资复苏。同时商业银行信 贷连续负增长达 10 个月（图表 3），房市复苏亦十分缓慢，过早加息可能导致银行信贷愈发低迷、房市再次 探底，拖累甚至逆转银行资产负债表的修复进程。 • 我们仍然预计美联储要到 2010 年 4 季度、甚至 2011 年初才会开始实施货币政策紧缩，届时将主要依赖提升 “超额储备金利率”并以此取代联邦基金利率，实施“逆向回购协议”并采用“定期存款工具”以控制银行 储备金的流出速度。然而，上周五美国股市在开盘之初将此举解读为货币政策即将收紧的信号，盘中时看法 发生改变，使得收盘时美股上扬 0.2%。当天 2 年期和 10 年期国债收益率分别下降 79 个和 286 个基点至 0.9157% 和 3.7726%，美元指数也从盘中高点 81.36 回落至 80.55。 2. 前瞻性看，短期内美元走势将受多重因素影响而保持在 80 附近的高位，但波动性可能会明显加剧。我们在 1 月 25 日的周报中指出了5 大不确定性因素可令美元走强，其中 3 个( 欧洲财政状况引发危机事件、美联储超预期回 收流动性、以中国为代表的主要新兴市场因通胀而先于美国加息) 已经发生，支撑美元近期强势，而欧洲债务危 机的发展态势更可能是主导因素。近期美元大幅走强亦反映了在欧洲债务危机爆发后，看空欧元的单边投机操 作使前期美元套利交易大规模地平仓。然而这类操作已使得美元进一步升值的空间受限，短期内获利了结的可 能性加大。中长期看，美国联邦政府的财政赤字严峻，而州政府的财政缺口超过 1 万亿美元，可能给美元带来 下行压力。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及