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我国资本市场的成就、问题和前景 郭树清 一、中国20年能不能走完欧美200多年的路程 　　自1990年上海和深圳证券交易所分别设立以来，我国资本市场在探索中前进，在改革中创新，风雨兼程，快速成长，取得令人瞩目的发展成就，可以说在一定意义上走完了成熟市场200多年的路程。 　　--市场规模跃居世界前列。从股票市场看，2011年底中国股票总市值全球排名第三，仅次于美国和日本。到2012年6月底，沪深两市上市公司达到2444家，总市值22.6万亿元。从债券市场看，2011年底中国公司信用类债券余额也位居世界第三。2012年6月底，全国债券市场托管量达到23万亿元。从期货市场看，除原油外，国际市场主要商品期货品种基本都已在我国上市交易，金融期货也开始起步，市场规模在世界名列前茅。 　　--市场体系逐步完善。经过多年努力，覆盖股权和债权的多层次资本市场已经初步形成。截至2012年6月底，沪深市场主板、中小板、创业板上市公司分别为1429家、683家和332家，在区域性股权转让市场和产权交易市场挂牌的企业数千家；交易所和银行间市场合计的债券存量，国债是7万亿元，地方债4547亿元，金融债（含央票、政策性银行债、商业银行债、非银行金融机构债）10万亿元，公司信用债近6万亿元。与此同时，众多行业龙头和一大批大型企业发行上市，上市公司在国民经济中的代表性日益增强。具有初始资本市场形态的股权基金、产业投资基金这些年也得到迅速发展，据估计现在各类创投资金超过1万亿元。 　　--市场功能日益增强。资本市场的发展拓宽了储蓄转化为投资的渠道，截至2012年6月底，股市累计筹资4.7万亿元左右，最近4年公司信用类债券年均新发1.57万亿元；增强了金融体系的弹性，银行贷款占社会融资的比重持续下降，政府融资已经主要依靠发行国债；促进了“转方式、调结构”，2006年到2011年有143家上市公司实施了行业整合类的重大资产重组，交易金额7570亿元。此外，资本市场还促进了中国企业的价格发现和价值重估，推动了公司治理的完善，引领了企业管理模式的改变，普及了市场经济基本理念和现代金融基础知识，使法治、契约、公开、透明，乃至公平、正义、诚信等现代观念日益深入人心。 　　--市场秩序趋于规范。股权分置改革结束了上市公司两类股份、两个市场、两种价格并存的历史，为发挥好市场定价机制和资源配置功能创造了条件。股指期货和融资融券等创新业务，引入做空机制和信用交易机制，改变了长期的单边市格局。我国资本市场现行有效的法律、法规、规章、规范性文件共521件，这些制度规范构建起一整套与国际通行原则基本相符的法律框架、交易规则和监管体系。在市场建设的许多方面，虽然起步晚，但进步很快，比如打击、惩处和防范内幕交易等，中国市场已基本达到欧美发达市场的水平。 　　--对外开放稳步提高。截至2012年6月底，共设立13家合资证券公司，41家合资基金公司；有172家公司（不含退市）发行H股，从境外筹资1787亿美元；合格境外机构投资者（QFII）总投资额度800亿美元；合格境内机构投资者（QDII）产品净值约579亿人民币。特别需要强调的是，截至2011年底，外资股东（含QFII、境外股东、三资股东）合计持有585.23亿股，占全市场A股总股本的1.97%。如果把所有在境内外上市的中国企业加总在一起计算，它们的股票15%由境外投资者持有。从这个角度看，中国资本市场和企业股权市场的开放程度都很高，能够达到这个水平的发展中国家并不多见。 　　同时也要清醒地看到，与国外成熟市场相比，中国资本市场起步晚、建设时间短，在发展起点上和过程中都面临着特有的初始条件和内外部环境。尽管在过去20多年的时间里取得很大成就，但我国资本市场总体上仍十分年轻，不可避免地还存在诸多“幼稚期”问题，不太成熟、不太规范的地方不少，距离成熟市场还有相当差距，不能说用20年就完全走完了成熟市场200年的路程。 　　第一，资本市场的自身结构不平衡。首先表现为股票债券比例失调。2011年底，公司类信用债的余额不到股票市值的四分之一。债券市场仍以国债、金融债、政策性银行发的债为主，公司类信用债券仅占全部债券市场的五分之一左右。其次是股价结构不平衡。2011年新股平均发行市盈率为48倍，而沪深市场的全年平均市盈率只有17.76倍。“优质不优价”问题突出，股价不能客观反映股票的内在价值。比如2012年7月12日，创业板股票的市盈率是34倍，中小板27.56倍，ST、*ST60倍，而代表优质蓝筹股公司的沪深300指数，市盈率只有11.28倍。此外，投资者结构也很不合理。不要说与发达市场相比，我国的专业机构发展严重滞后，就是和大多数发展中国家比较，我们也有很大差距。国际证监会组织的数据显示，2010年马来西亚的境内专业机构持股市值