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【阅洲研究19】 创业板禁止 “借壳上市”政策浅析 冯萌 博士 上海阅洲咨询执行合伙人 2015年6月4 日 与非上市公司相比 上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金 以此促进公 司规模的快速增长。因此 上市公司的上市资格已成为一种 “稀有资源”——所谓 “壳”就是 指上市公司的上市资格 “借壳上市”则是指非上市公司通过把自身资产/经营业务注入一家 已上市公司，取得该公司控股权，并利用其上市公司地位，实现前述资产/经营业务上市。在 实现上市目标方面，相对于IPO复杂而严格的审核程序，借壳上市无疑是一条捷径，进而成 为当前中国股市非常普遍的一种重组模式。 然而 在借壳上市的具体操作过程中 各方之间 （特别是重组参与方与市场中小投资者之 间）往往存在严重的信息不对称 除了重组成功概率 还包括：重组时间安排、借壳公司主体 身份、借壳公司拟注入的资产类型/质量、具体重组方式、股权置换比例、 “壳费”支付水平、 重组后经营预期及控制权分布等诸多重要因素。因此 对于处于信息劣势的一方 借壳上市往 往意味着标的公司前景存在巨大的不确定性。 在我国当前内幕交易大量存在、虚假信息普遍存在且未能得到有效遏制的市场环境下 借 壳上市过程往往充斥着投机因素——掌握重组内幕信息的各方可利用壳公司让壳所产生的市 场预期 在证券二极市场进行价格操纵获取暴利。事实上 过往多起借壳上市案例已被曝出隐 含内幕交易、关联交易、贪腐等一系列严重问题 （典型案例包括：广发证券借壳上市内幕交易 案、刘宝春利用内幕信息从事内幕交易案等）。 因此 从公司财务分析角度 “壳资源”价值一方面可以解释为已上市壳公司所享有的公 开市场筹资渠道资源 另一方面可以解释为由于市场非理性因素所引发的价格炒作空间。正是 由于“壳资源”的存在 一家没有任何资产和经营业务的空壳上市公司可以卖出数亿元的价格 而对于上市公司原股东 保住上市地位则意味着保住了一颗 “摇钱树”——一些上市公司为了 保住 “壳资源” 多年经营不善仍坚持不退市 甚至不惜采取财务报表造假等极端手段。在这 样的背景下 一些借壳主体实施借壳重组的主要目的就仅仅是希望引发市场投机炒作而从中获 利 并未考虑 （往往也没有能力）改善上市公司的实际经营 这就使得通过重组优化资源配置 的目标落空。 与上述市场投机行为相伴随的往往是巨大的投资风险。2013年，引起市场广泛关注的国 新能源重组案中 被市场广泛 “认准”的候选壳公司 ST宏盛 因出人意料的在最后时刻被拟 借壳方国新能源放弃（国新能源最终通过联华合纤实现借壳上市）股价连续爆出十余个跌停 令投资者瞠目结舌 损失惨重。国新能源亦在重组过程中的信息披露质量等方面饱受诟病 甚 至出现了 “ST宏盛应就其欺诈行为赔偿广大股民的损失”的市场呼声。 无疑 上述问题也会让监管层倍感压力。2014年7月11日 中国证监会就修订《上市公 司重大资产重组管理办法》《上市公司收购管理办法》向社会公开征求意见 其中在借壳上市 方面的内容修订体现出明显的强化监管意图：明确借壳上市标准与IPO条件相同（证监会于 2013年11月30 日在《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》 中已明确）；明确禁止创业板公司借壳上市；将借壳方进一步明确为 “收购人及其关联人”。 关于禁止创业板内的借壳上市，目前一般认为其主要原因可能包括：1）创业板公司多为 高科技成长型公司 公司股本规模小导致收购门槛较低；2）借壳方的资产/业务注入可能改变 创业板基本属性 （如是否能够确保重组后标的公司继续维持 “两高五新”、“高速增长”特征）； 3）创业板IPO标准与主板IPO标准存在较大差异，可能导致审核口径难以统一。 综上 监管层对借壳上市的监管力度的逐步加强 其遏制投机、倡导市场“价值投资理念”、 突出市场 “价格发现功能”的初衷显而易见。然而 笔者认为上市公司的壳资源本身具有投资 价值是一个客观现实 通过行政手段简单禁止借壳上市既不符合市场经济一般要求 也很难在 长期持续发挥效果 （可能迫使重组方采取各种措施 “规避”监管要求 为重组付出更高成本）。 借壳上市作为一类典型的市场重组活动 采取有效措施确保其规范运作才应是监管层的工作重 点 例如：建立健全上市公司退市通道、提高信息披露质量、强化内幕信息管理、严厉打击内 幕交易以及真正落实针对中小投资者的