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高利率捍卫汇率稳定理论研究综述 The New Theoretical Development of High Interest Rate Defense on Exchange Rate Stability 1 2 宋琴 胡凯 （厦门大学博士后流动站，厦门国际银行博士后流动站，福建 厦门 361001 ， 武汉市公安局青山分局 湖北 武汉 430080 ） 摘 要：按照传统观点，在遭受投机攻击时，中央银行的典型做法是提高短期利率来捍 卫本国货币和汇率制度。但批评者认为，高利率会增加经济增长的成本，反而容易引发信用 恐慌和产出减少，使投机者更有动机进行攻击，最后在外汇储备即将耗尽前，中央银行权衡 得失后不得不实行浮动汇率制。尽管两方的争论越来越激烈，但大量的实证研究表明，没有 哪种说法是决定性的，反对的观点正逐渐取得上风。 关键词：利率；汇率；货币危机 无论是发达国家还是发展中国家，只要是实行固定汇率制或盯住汇率制，其货币在过去 30 年里几乎都曾受到显著的投机攻击。IMF 应对货币危机的标准建议是通过大幅提高短期 利率来维持货币的稳定。1992 年瑞典中央银行在投机者的攻击中曾经坚定地表示将捍卫其 货币到底，并且也相应地提高隔夜利率先到24%，然后到75%，最后达到500% ，但最终仍 不得不允许克朗自由浮动。亚洲金融危机中，各国家和地区也都先后提高利率来捍卫本国货 币和汇率制度。例如，印尼将存款准备金率从 2%提高到 5%，短期名义利率从 10%提高到 80%，并加强了银行信贷的控制；韩国的隔夜利率从 12％涨到30 ％；香港也提高隔夜利率 到280% 。高利率政策在墨西哥、俄罗斯和巴西的货币危机中都被采用过。 尽管有新加坡、中国台湾和香港地区等一些成功的案例，高利率或紧缩性的货币政策似 乎并不能够总是在投机攻击下捍卫一国汇率稳定。捍卫汇率稳定的通常做法是在短期提高利 率，然后在中期深化金融结构改革。如果成功，信心就得以恢复，汇率将重新置于正常水平， 经济才能在更加健康的金融体系支持下再度繁荣。但一旦失败，经济衰退则很难避免。 一、高利率能捍卫汇率稳定：传统观点 各国学者和政策制定者一直都在研究相应的对策来防止投机攻击转化为货币危机乃至 金融危机。Drazen （2000 ）提供了一个分析此类问题的框架：政府在两种防御政策之间做出 选择，要么提高利率，要么不断借入外债。而借入外债则意味着外汇储备严重不足和政府缺 乏捍卫货币的决心和能力，因此提高利率看起来更能增强捍卫汇率稳定政策的可信度。 就传统观点而言， Backus 和Driffill （1985)，Grill 和Ronuini （1992）等认为，在货币 危机发生时，投机者将自有的或者借入的本国货币换成外汇，获得国外资产，并一直持有到 中央银行的外汇储备耗尽。中央银行不得不放弃固定汇率制或盯住汇率制，让本国货币贬值 并自由浮动。一旦这种情况发生，投机者在国内借入的货币仍需支付本金和利息，但既然本 国货币已经贬值，投机者只需支付少量外汇即可偿还债务，而且可以在国内和国外市场上双 1宋 琴（1982- ），女，湖北武汉人，经济学博士, 厦门大学应用经济学博士后流动站，厦门国际银行博士后 科研工作站，研究方向：银行风险管理。通讯地址：福建省厦门市鹭江道8-10 号国际银行大厦厦门国际银 行发展研究部，邮编：361001。E-mail: songqin2006phd@.联系方式。 2 胡凯，男，1976 年生，武汉市公安局青山分局，经济学博士，邮政编码：430080，电话 电子邮箱：superhukaixxx@163.com 。 1 双获利。因此，从理论上讲，提高利率能够在货币攻击中大幅提高投机者的机会成本，特别 是能提高处于空头位置的投机者的成本。提高国内短期利率，对资本跨国流动征收“托宾税”， 或者不管用什么办法来增加投机的成本来降低其收益，都有可能阻碍货币投机的发生。此外， 高利率是中央银行发出的一种维持固定汇率制的可信承诺，会吸引国际资本的流入，使得投 机者放弃攻击，转移攻击对象