20150921-中金公司-锦江酒店-02006.HK-已然做大，能否做强？.pdfVIP

证券研究报告 2015 年9 月21 日 锦江酒店 已然做大，能否做强？ 公司动态 中文摘要 维持推荐 股票代码 02006.HK 评级 推荐 最新收盘价 港币2.69 目标价 港币3.69 主营行业 旅游酒店及餐饮 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 公司近况 国内第二大酒店集团锦江收购第四大铂涛酒店（原名7 天）81%股权，对价83 亿元。 收购完成后，锦江将成为世界第五大和国内第一大酒店集团，但估值过高，未来协同效应尚未明朗。考虑到估值较低和 潜在改革，维持锦江酒店推荐评级；维持锦江股份中性评级。 评论 12 倍 2015 年EV/EBITDA，估值过高，华住酒店/如家酒店当前股价分别对应7.6 倍/5.8 倍。2013 年，7 天酒店的估 值为6 倍。但相比A 股的16 倍核心EV/EBITDA （主要由于国企改革预期和迪斯尼乐园主题），估值仍便宜。 锦江计划以现金和借款进行收购，但2015 上半年净资产负债率69%。如公司新借58 亿元款项（对价的70% ），净资产 负债率将达到124%。我们预计后续公司可能会采用出售资产、股权融资的方式来筹资。 已然做大，能否做强？收购完成后，就房间数量而言，锦江将成为世界第五大酒店集团，占国内经济酒店市场40%。锦 江计划维持铂涛酒店的当前品牌和管理团队，但将对会员和IT 系统进行整合。优势：1 ）地理覆盖更广，酒店档次区分 （低档到高档）；2 ）OTA 渠道的议价能力提升。弊端：1 ）7 天酒店的单房收入和利润低于同行，中档酒店战略尚不清晰； 2 ）与国企管理和私企合作间的潜在冲突。 估值建议 暂时维持盈利预测不变，待收购完成后再做调整。我们预计锦江酒店2016 年EBITDA 提升约 50%，但净利润可能持平 甚至略有下降，受潜在利息费用的拖累。 风险 单房收入低于预期；整合风险。 本报告是原出版于2015 年9 月21 日英文报告Jinjiang: Bigger, but Stronger?的中文摘要。 黄垚鑫 郭海燕 分析员 分析员 yaoxin.huang@ haiyan.guo@ SAC 执证编号：S0080514100001 SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref： BCC718 SFC CE Ref： AIQ935 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部：2015 年9 月21 日 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元） 2013A 2014A 2015E 2016E 主要财务比率 2013A 2014A 2015E 2016E 利润表