新股发行制度变迁和IPO抑价影响的研究.pdf

摘 要 IPO 抑价(Initial Public Offering Underpricing)是指新股的发行定价明显低于新 股上市首日收盘价的一种现象，被学术界称为“新股之谜”。新股发行市场不仅是股票市场 的重要组成部分，也在整个股票市场中起着重要的基础性作用，为发行公司有效筹集资金 有着重要的帮助。国外诸多关于IPO 抑价的研究大都是围绕着信息不对称理论、信号显示 理论及委托代理理论等角度展开，而我国对新股发行抑价的研究多是以我国的制度因素为 背景展开的。通过这些已有的研究可以发现，新股抑价的现象普遍存在于国内外股票发行 市场中，且我国的IPO 抑价水平相对较高。随着2009 年5 月证监会发布《关于进一步改革 和完善新股发行体制的指导意见》以及桂林三金的发行上市，学术界对本次IPO 重启讨论 热烈，《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》中明确指出我国未来将继续坚持 市场化的改革方向，从完善询价制和保护中小投资者利益等方面出发。 本文首先对已有的IPO 抑价研究为立足点，通过对国内与国外的研究成果进行综述并 做简要述评，再对我国新股发行制度的改革背景进行阐述，并在此基础上以交易费用理论 为基础，定性分析新股发行抑价与交易费用之间的关系。本文选取我国1990 年至2008 年 在沪深两市首次公开发行的上市公司为研究样本，先以证券法律持续变迁对IPO 抑价做回 归分析，结果发现随着新股发行制度的持续变迁，IPO 抑价呈现下降趋势；再以我国新股 发行制度改革为背景，分别就新股审核制度、新股发行方式以及新股定价方式做分组分析， 研究发现这三种制度分别都对IPO 抑价有显著的影响，并且市场化程度越高的制度安排， IPO 抑价程度相对较低，这说明新股发行制度市场化的改革举措将对社会资源合理配置起 到积极的作用。 最后对本文的研究结论进行总结，并为提高新股发行效率和降低IPO 抑价提出若干政 策性建议，推动新股审核制度向高度市场化的注册制发展；加强对上市公司财务状况的审 计，提高信息透明度；提高机构投资者专业能力，不断完善发展询价机制。 关键词：IPO 抑价；新股发行制度；审核制度；发行方式；定价方式 I Abstract IPO under-pricing refers to the issue of the new shares’ price significantly less than the closing price of the IPO’s first day, and this phenomenon is known as the “mystery of new shares” for the academics. The market of IPO is not only an important part of the stock market, but also the whole basis of the stock market. The market of IPO has an important and effective help in raising funds. Many foreign researches of IPO under-pricing are mostly around the asymmetric information theory, signal theory and principal-agent theory, and the research of IPO under-pricing in China are almost in the factors of our system institutions. Through these existing studies we found that IPO under-pricing is a common phenomenon in the domestic and foreign stock markets, and the level of IPO under-