我国新股市场化和定价效率分析.pdf

我萤毅黢奉绥纯进程与定徐效率分援 预，我国新股市场化还处予一个探索和逐步完善的阶段。 目前国内外针对新股发行的研究文献相当的多，研究主要集中于短期抑 价、长期异象、发行机制和热市场等几个方面，提出了相当多的研究假说， 争议也相当大，但大部分都是建立在二级市场定价有效的基础上的，但是， 我营的二级市场是否真的有效值得商榷，所以取得的结论也未必正确。本文 并没有富扶传统的研究假说，丽是试图从价格现象的角度来审视我国近十几 年来新股发行机制演变的过程，选择解释力较大豹Ohlson模型估计公司价值， 剩用市场数据直接计算薪股发行翦公司价值，对非流通股进行合理的折算以 推算新股发行理论价格，分阶段比较不同时期的新股发行定价效率，从而找 到我国新股发行定价效率的变化趋势，验证我国新股市场化改革的成果，并 试图寻找符合我国特殊的市场条件的政策建议。 本文一共分为六个部分： 第一部分：新股市场化概述。首先从发行审批制度、发行方式以及发行 定价制度三个方面回顾了世界及我国新股市场化的进程，接着进一步分析了 我国新股市场化的特点，包括政府管制、股权分置、大小非解禁等，并列举 了一些我国新股市场化面临的问题，主要体现在：多重二元结构、政府干预、 平等参与和监管者权利制衡没有实现以及中介机构不成熟等方面。 第二部分：研究文献综述，介绍国内外对IPO发行机制与定价效率相关 研究内容和结论。国外文献主要针对撺价现象进行研究，众说纷纭，并提出 许多理论假设来解释该现象，包括信息不对称理论、信号传递理论、股权分 散理论、投机泡沫理论等。面我国学者大多是在西方传统理论假设的基础上 进行研究，也没寿得出一致并有权威的结论。国内外对IPO发行机制的效率 分析主要集中在抑价现象上，但是抑价现象的前提是二级市场定价的有效性， 然丽并没有充分的理论与证据证明二级市场是否真的有效，因此以抑价程度 高低来判断新股发行定价效率的方法也就没有足够的说服力。 第三部分：定价效率理论分析。选择对股价解释力度较好的Ohlson模型 估计公司价值，推出新股理论价格计算公式，并以理论价格与实际发行价格 的差异定义新股发行定价效率，做出研究假设。Ohlson模型在会计盈余与股 价之间建立直接的理论联系，使得经验性的检验比较容易，并且可以直接使 用市场数据，使估计更加准确。利用该模型，合理结合股权分置改革的研究 2 逡容蘩要 相关成果，对非流通股进行合理的折算以推算新股发行理论价格。本部分按 照市场准入制度以及发行定价的确定方式，借鉴其他学者对新股研究期间划 分的方法，并结合证监会发布的文件，按照新股招股日期，将研究期间划分 为六个阶段，分别是审批制下的发行市盈率管制阶段、审批制下的发行市盈 率放开阶段、核准制下发行定价的市场化阶段、核准制下的发行定价管制阶 段、核准制下谗价京l实施初裳阶段、股权分置改革后核准制下询价制实旋阶 段，便于后文对新股定价效率变化的分析。 第四部分：我国薪股市场纯与定价效率的实涯研究。该邦分将样本分为 四组，分别比较分析审核制阶段与核准制阶段、定价管制阶段与定价放开阶 段、股权分置改革前后、询价制实施前后的定价效率，寻找新股市场化对IPO 定价效率的影响，发现IPO定价效率并未如预期得到提高，说明我国新股市 场化的确存在许多问题。 第五部分：进一步对我国现行的发行制度进彳亍分析。目前我国发行审核 制度为核准制，较审批制有了一定的进步，但仍存在审核效率低下、中介机 构作用低、保荐人制度不完善等缺陷；而我国目前实行的询价制规范了询价 程序，提高了中小企业股的发审效率，提升了机构投资者的地位，证券发行 和承销过程更加合理，有利于大盘股的平稳上市，进一步完善我国发行制度 与境外发行制度的对接。但是询价制度仍然存在许多不足之处，例如两次询 价制度会造成在初步询价时报价不诚信、定价水平低甚至恶意抬高报价、扰 乱市场的情况出现，且我国IPO市场中人为的干预和限制仍然很多，政府在 整个IPO过程中依然扮演着非常重要的焦色；另外，我国嚣翦证券市场仍然 不成熟，噪声交易者仍然不少，新股炒作等现象相当严重。 第六部分：为了解决我匿薪股发行市场化面|隆的各种闻题，完善新殷发 行机制，提高新股定价效率，这部分提出了相关政策建议，包括建立平等准 入机制，消除多重二元结构；将监管重心转移到中介机构，鳃确中介机构的 责任；实现监管层的权力制衡；倡导理性投资，合理