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20总0第7年26第94期期 纛 企业增长速度的成因与中国上市公司的证据 曹玉珊 (江西财经大学 会计学院，江西 南昌 330013) 摘 要：旨在增加企业价值的财务管理应该把企业可持续增长作为首要研究的问题。笔者对此作了系统的 研究。本文的主要贡献包括：剖析了影响企业增长速度之财务因素的意义并建立了统计模型；寻找 了中国上市公 司的证据。探究不同增长速度的不同成 因，可以帮助管理层选择促进有效增长的财务战略。中国上市公司 1994—2003年的证据表明：企业增长速度的综合成因，完全存在于SGR计算公式所涉及的四个基本财务比率中 一 个或多个比率的显著变化和显著的新股发行行为之中；销售净利率、总资产周转率和权益乘数的变化是主要成 因，而留存比率的变化和新股发行不是主要成因。 关 键 词：企业增长；可持续增长率；增长速度；成因 中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1005—0892(2007)04—0124—05 一 、 文献回顾与理论分析 度过慢可能导致 “低效”——资金有剩余而经营效率 企业价值的增加主要取决于企业的可持续增长。 上不去。因此，可持续增长率主要被用来衡量资金计 美国财务学家 R ．C．Higgins和J．C．VanHome首先提 划的可行性、谨防增长性破产，也被当然地用作评价 出并发展 了可持续增长率 (sustainablegrowthrate， 企业增长速度的标准。一般认为，偏离可持续增长率 SGR)的财务概念， 认为可持续增长率是指 ：企业在 的增长速度是不合理的。于是，Higgins建议实施管理 下一年度若保持本年度的财务政策 (资本结构和股利 “高增长” (实际增长率高于可持续增长率)和 “低增 政策)及经营效率 (销售净利率和资产周转率)且不 长” (实际增长率低于可持续增长率)的财务战略。 发行新股，所能实现的一个最大的销售增长率。两位 后来，A．R0pp印nn和 j．L．Colley又分别提出了可以 学者分别根据其假设条件推导了可持续增长率的两个 相互换算的 “基于现金流 口径的”阁可持续增长率的计 表达式 ： 算模型。两个模型都与VanHome模型的格式雷同， SGR=销售净利率×总资产周转率 ×权益乘数×留存收益比率 只是将总资产周转率的分母 “总资产”改为 “投资活 动 (含营运 资本的投资)产生 的净现金流量”。A． SGR= 黧 操 Roppapo~和 J．L．Colley的研究进一步说 明了增长与价 前者为Higgins模型，后者为VanHome模型，两 值、增长与现金流之间的关系。国外学者的研究为企 个公式中除权益乘数的分母股东权益取值不同 (前者 业可持续增长问题的研究搭建了一个基本框架，但不 取本年度的年初数 、后者取年末数)之外，其他财务 可能有 中国企业 的证据 。 比率相 同，均取本年度的年度数或年末数 。在本年度 我国学者在这方面的讨论不多。有代表性的研究 没有发行新股的情况下，两个公式的计算结果相同。 成果包括： (1)借鉴Higgins和VanHome的结论，探 而第二个公式 由于不必区分新股发行与否的问题 ，所 讨可持续增长模型原理在中国企业的应用，但证据不 以被较为广泛的使用。不过，又由于发行新股会受到 足；16-71(2)把可持续增长率作为静态标准来规划企业 制度限制，因此在绝大多数年份两个