不确定性,融资约束与企业投资行为研究.pdfVIP

内蒙古财经学院学报 2008年 第 1期 不确定性、融资约束与企业投资行为研究 郭建强 (山东大学威海分校 商学院，山东 威海 264209) [摘 要】本文利用我国证券市场制造业的最新数据，分析了我国上市企业投资行为与不确定性和融资约束的关系，结果 显示：内部现金流和不确定性对企业的投资有明显的影响，且两种因素对投资的影响具有加强的作用；随着企业的国有股份 比例提高和净资产回报水平增加，投资一现金流敏感性递增；国有股比例越高，企业规模越大，投资对不确定性敏感性越大。 [关键词】上市公司；不确定性；融资约束；投资选择 [中图分类号】F275．5 [文献标识码】A [文章编号】1004—5295(2008)O1—0062—05 一 、 问题的提出 经济环境和体制环境中有不同的表现，也就是说，融 理论上，由于信息非对称性内外部融资之间存 资约束具有普遍性但同时具有特殊性，应加强研究 在资本成本差异，这样，由于不同企业拥有的自有资 不同经济环境和不同体制条件下的融资约束，如中 金水平不同，在相同条件下一些企业即使有较好的 国转型时期的企业投资行为中有关融资约束的具体 投资机会，可能因为迫于使用外在融资即较高资本 特点研究。再次，使用企业 自身现金流与投资的敏 成本而使投资机会变得不恰当，从而使企业放弃了 感性作为研究融资约束程度的方式是否恰当。值得 当前的投资选择。理论研究也肯定了资金借贷者或 注意的是，如果在检验模型中加入不确定性变量，融 者资本市场对某类企业的借贷歧视，如限制对小型 资约束的特点是否会发生变化。直觉上不确定性变 企业和经营状况差的企业或者信誉差的企业的借贷 量的加入可能会影响企业投资的融资约束特点。 和融资服务。．当企业投资因为融资成本或者缺乏资 本文基于中国转型的经济背景，将不确定性变 本而使投资受到限制时，融资约束就出现了。大量 量和投资一现金流敏感性集中在一个检验模型中， 的实证研究似乎也支持了融资约束命题。在研究过 试图分析中国企业投资选择对不确定性的反应，尤 程中，学者普遍使用企业 自身的现金流水平作为企 其要观察中国企业投资行为是否存在融资约束，以 业 自有资金水平的替代，这样，融资约束存在性问 及融资约束的具体特点。将有利于增强我们对企业 题一 投资对企业 自身现金流的依赖性问题就转化 投资行为的纵深认识，有利于制定正确的政策。 成为 “投资一现金流敏感性”问题了，因而，投资一 二、检验模型 现金流敏感性越强则融资约束似乎越强。 考虑到我国现有的条件，使用 q模型和新古典 在我们看来，有关融资约束的存在性研究需要 投资模型并不恰当，本文使用加速模型作为企业投 在几个重要方面进行深入。首先，融资约束对什么 资行为模型。加速模型关注的是企业短期发展机 样的企业存在，这些企业是否一定就是小型企业、经 会，企业收入的增长代表了这种发展机会，因此，将 营状况差的企业和信誉差的企业，大型企业有没有 企业投资机会简化为销售收入的增长。加速模型由 存在的可能。其次，融资约束的特点可能在不同的 于避开了证券市场因素如企业市场价值等，也避开 [收稿 日期]2OO7一l2一l3 [作者简介】郭建强(1963一)，男，山西省芮城县人，山东大学威海分校商学院副教授，硕士生导师，博士，从事企业投资融 资行为研究． 62 了企业融资的资本成本等，而仅考虑企业实际经营 入相对于上年业务收入的增加额，两者的比值为营 中的因素，比较适合于我国国情。因此本文拟采用 业收入变化对投资水平的解释程度 CF为企业 的 加速模型进行研究。基本模型设计如下： 年度经营活动所产生的现金流量净额，净现金流与 资本存量的比值反映企业的一定资本资产水平下的 一… 邯p，， +p +p。