金字塔结构,家族控制与企业价值.docVIP

“金字塔结构”、家族控制与企业价值( ——基于沪深股市的实证分析 陈晓红 。掏空与支持理论是针对集中的所有权模式提出来的。所有权的集中虽然在一定程度上避免了股权分散情况下小股东在监督公司经理时的“搭便车”行为，实际中也方便了大股东通过控制上市公司增加私人收益，从而损害其他小股东的利益。在司法体系不是很完善的国家，能够控制上市公司的大股东不仅可以向公司委派管理人员，还可以利用关联交易的方式掏空上市公司。 为了尽量简化模型，本文把家族企业控制上市公司的过程分为三个阶段：（1）家族终极控制人控制公司A，持有比例的股份，A公司产生自由现金流c；（2）金字塔型持股的上市公司通过A公司又控制另一家公司B，假设控制B公司的资金全部来源于A公司产生自由现金流c；（3）B公司需投资，产生利润为。假设 r＞i(即B公司的经营性现金流为正)。 假设家族终极控制人对B的控股比例为x，F对B的控制权使其能够转移B的现金或资产（即权益），但不论采用何种结构，这种转移是有成本的，将成本率设为。我们假设该成本与转移的资金量和投资者保护的程度有关，即当F转移资金率为d，投资者保护系数为d时。在第三阶段，F将尽量实现对B公司利润控制的最大化， 即： 同时，假设B的净现值为 (为增函数，因为较高的股权集中度有利于减少资金转移现象，从而增加B公司净值） F可用的现金流对B投资，假设F拥有B股权比例为，则少数股东持有，B拥有的自由现金流为： (1) F在第三阶段控制B公司的效用为 , (2) 同时也等于 ， (3) 为满足的最大股权比例。 假设采用金字塔型结构，并且满足; (4) 而根据（1），; (5) 整理可得， ; (6) ; (7) 为了简化计算，设控制链条中只有最底端的是上市公司的，并假定控制个人或家族仅对上市公司进行利益掏空或注入，其价值为： ’=V－Cn(,,,r)= －C; (8)在这种控制行为下=1 (1－VP1’)+ 1VP1’ ; (9) =11 + 12(2－VP2’) + 1VP2’ ; (10) 以此类推,处于金字塔不同层级的企业价值，可以表示为： (11) 而在非金字塔型控股（水平结构）模式下的家族终极控制人所占有上市公司价值为： ； （12） 比较（11）与（12），可以发现在金字塔型控股模式下，控制性个人和家族掏空或掠夺中小股东的充分条件是，而在非金字塔型模式下的条件是，显然在金字塔型控股模式下，控制型家族更容易通过金字塔的隧道效应侵占或掏空上市公司，而控制链条越长的值越低，控制性家族就越容易侵占财富，上市公司大股东与中小股东的代理成本越大，上市公司的价值也就越低。 根据已有的研究文献和金字塔形模型的推论，认为：越是家族控制程度高的民营上市公司，越有侵害中小股东的倾向和动机。La Porta(1998)较早的提出，在金字塔型控股结构下，控制权分离系数SQ=控制权/现金流权=min(α1,α2α3...,αn)/,此时家族控制性股东剥削小股东利益，这就使得上市公司控制的链条越长，中小投资者对于上市公司价值的期望预期就会趋于降低，出售的股权比例α越大，家族上市公司损失的价值也就越大。因此，我们假设： 假设1：控制权和现金流权分离系数（SQ）越大，企业价值越低，终极控制人对上市公司的掏空行为就越容易发生。 家族控股比例是表示上市公司家族企业所拥有和控制的上市公司的股权份额。通常认为上市公司家族对企业的控制权的大小源于在资本市场的控制权，控制权越大，控股比例也就相对越多。Mock（1999）基于美国的上市公司的经验数据得出结论，控制权呈现出向控股大股东单方向高度集中的畸形状态，并在家族控制上市公司中，倾向于前几大股东是一致行动人的情况，控股股东的控制权呈现出膨胀状态，对上市公司的控制权越强，企