国有企业并购中自大效应的量化研究.pdfVIP

第36卷 第6期 经 济 与 管 理 研 究 Vo1．36 No．6 2015年 6月 ResearchonEconomicsandManagement Jun．2015 国有企业并购中 “自大效应的量化研究 黄群慧 孙 亮 张 娟 内容提要：企业并购的主要动机源于协同效应、自大效应和委托一代理效应，国有企业由于其高度集中的股权 结构以及特殊的治理结构，委托一代理效应对其并购的驱动作用非常弱，而协同效应和 自大效应则很明显。作者 从企业并购过程中的利润增量变化率与 自大效应成负向比例关系出发构建数学模型，并得 出结论：并购企业的 自 大效应与初始并购溢价、利润增量，以及并购企业的流动资产有密切关系，如果并购企业的流动资产远远大于初始 自大效应溢价，自大效应对并购企业的影响比较小；反之会比较明显。随着并购后利润增量先降后升，自大效应便 随之先升后降。文章还以中海油并购加拿大尼克森石油公司为例，计算出了某特定时刻的 自大效应溢价与协 同效 应收益。 关键词 ：企业并购 协同效应 自大效应 中图分类号：F279．21 文献标识码：A 文章编号：1000—7636(2015)06—0104—08 引言 根据国际市场调查公司Dealogic的统计 口径，2014年上半年全球并购交易总额已经达到1．83万亿美元 ，比 2013年同期的I．18万亿美元增长了41％，亚太地区(日本除外)的交易总额达到3320亿美元，同比增长49％，中 国是该地 并购交易增长最快的新兴经济体 ，该时期并购交易额达到1295亿美元，比2013年同期的940亿美元 上升42％，中国无疑将在正在到来的第六次全球并购浪潮中担当重要角色。从近几年的发展趋势来看 ，中国海外 并购交易额在迅速增加的同时，并购交易数量也实现翻倍 ，一个明显的特征是单笔交易价格屡创新高，其中2012 年中海油收购加拿大尼克森石油公司以151亿美元的交易价格创下了中国企业海外并购的最高价格纪录。在 日 益高启的天价并购交易面前 ，不禁引发人们质疑 ，这样的交易能够真实地反应 目标企业 自身的价值吗?特别是作 为中国海外并购主体的国有企业具有浓厚的政府行为特征 ，出于战略考量会对并购价格的不断攀升缺乏敏感性， 如果 目标企业的价值被过度高估 ，那么并购企业为此付出的代价是多大呢?而这种代价在企业并购后又是如何 变化的呢?作者首先结合已有的文献研究成果对 “自大效应”进行概述 ，然后分析公司并购的主要动机 ，进而分析 国有企业并购的特征 ，在此基础上构建数学模型以量化国有企业并购中的 “自大效应”及其变化规律 ，最后利用该 模型对中海油并购加拿大尼克森的案例进行分析。 收稿 日期：2014一l1—24 基金项 目：国家社会科学基金重大项 目“深入推进国有经济战略性调整研究”(12ZD085)；河南大学 “新型城镇化与中原经济区建设河南 省协同创新中心”项 目 作者简介：黄群慧 中国社会科学院工业经济研究所研究员、博士生导师 ，北京 ，100836； 孙 亮 中国社会科学院研究生院博士研究生，北京化工大学讲师，北京，100029； 张 娟 北京联合大学培训中心讲师，北京，100101。 104 ResearchonEconomicsandManagement(No．6，2015)l经济与管理研究(2015年第6期) 一 、 “自大效应”的存在性及其与并购绩效关系的文献回顾 罗尔(Roll，1986)…研究了强效率市场条件下公司并购的非理性行为 ，认为并购达成的前提条件是并购方对 目标公司的估价不低于该公司股票市值，由于对 自身能力的过度乐观 ，并购方的决策者往往以高于已经观测到的 目标公司自身价值的支付水平实施并购。就并购绩效而言，双方整体价值下降，并购方市值下降，而被收购方的 市值将增加。公司并购中管理者的“自大效应”假说以及随之发展而来的管理者 “过度 自信”理论，从怀疑 “经济 人”的理性出发，认为管理者在决策过程中不一定经过对信息、环境及不确定性的完全的信息加工过程而是部分 地凭直觉决策，造成与理性行为的偏差 ，引发一定程度的非理性行为。 (一)“自大效应